房地产投资基金信托管理论文

天御山-

2021年9月14日发(作者:基金估值新浪和天天基金那个准确?景顺长城内需贰号混合(o)



房地产投资基金信托管理论文
2.1REITs的内涵
2.1.1REITs的概念
关于房地产投资信托基金(RealEstateInvestmentTrusts,简称REITs)2的概
念,根据已有资料可以分为两大类:一类是侧重于指产品,认为REITs是一种专
门投资于房地产业的证券化的产业投资基金,通过发行股票(受益凭证),集合
公众投资者资金,由专门机构经营管理,通过多元化的投资,选择不同地区、不
同类型的房地产项目进行投资组合,在有效降低风险的同时通过将投资不动产所
产生的收入以派息的方式分配给股东,从而使投资人获取长期稳定的投资收益。


另一类是指机构,REIT在美国也是一种机构,可以采取公司、信托或协会的组织
形式,在纳税时视同国内法人。

REIT作为一种机构,可以发行权益证券筹集权益
资本,也可以发行各种债务证券负债经营,评级机构对REIT及其发行的债务进
行评级[17]。

本文在探讨我国发展REITs的策略时,主要将REITs视为一种产品
加以讨论。


2.1.2REITs的相关主体
REITs一般有以下四方基本当事人。


1.基金管理人(发起人)管理人是具体对基金财产进行投资运作的机构,
负责基金的设立、募集、投资和管理等。

大多数REITs是由某个组织或某个机构
发起的。

发起人通常包括基金管理公司、资产管理机构、信托机构、房地产公司
等。


2.投资者(委托人、受益人)投资者购买了基金份额就成为基金的持有人和
出资人,同时又是受益人。

如果是契约型基金,投资者就享受合同规定的权利并
承担一定的义务。

如果是公司型基金,投资者因购买公司股份而成为公司股东,
享受股东应有的一切权利,并承担相应的义务。


3.基金托管人(保管人)基金管理人将其基金财产存放在独立的保管机构处,
以满足REITs作为信托形式的法律要求。

保管机构作为资产的名义持有人,即受
托人,负责资产的保管、2房地产投资信托基金,在美国等大多数国家称为
RealEstateInvestmentTrusts,简称REITs,或RealEstateInvestmentTrust,简称

1



REIT.只是在英国和亚洲一些国家才称之为房地产投资基金
(PropertyInvestmentFund,简称PIF)。

-7-过户与收益的收取。


4.基金承销人(代理人)基金通常不是由投资者直接向管理人购买,而是
通过基金承销人进行买卖活动的。

承销人是管理人的代理人,一般可以由信托公
司、投资银行或证券公司担任[18]。


2.1.3REITs的类型
1.根据REITs投资对象的不同,分为股票型REITs、抵押型REITs和混合型
REITs
(1)股票型(权益型)REITs股票型REITs主要投资房地产的所有权,收购
现存房地产或即将开发的房地产,其投资者取得的是房地产的股份所有权,依靠
拥有和经营不动产带来收益。


(2)抵押型REITs抵押型REITs主要是发行房地产抵押贷款,投资人取得
的是抵押贷款债权,主要依靠利息取得收入。


(3)混合型REITs混合型REITs既投资购买物业,又发放房地产抵押贷款,
收入也来自租金收入或地产增值收益和利息收入等方面。

理论上,混合型REITs
在向股东提供该物业增值空间的同时也能获得稳定的贷款利息。

早期的房地产投
资信托基金主要为股票型信托,目的在于获得房地产的产权以取得经营收入,但
随后抵押型信托发展较快,曾一度超过股票型信托。

近些年来,混合型信托也有
一定的发展。

目前,无论是数量还是市值,股票型REITs占绝对主导地位,其次是
抵押型REITs,混合型REITs的重要性最低。


2.根据REITs能否被投资人赎回,可以分为开放式REITs和封闭式REITs
(1)封闭式REITs封闭式REITs的发行规模固定,投资人若想买卖此种投资
信托基金的证券,只能在公开市场上竞价交易,而不能直接同REITs以净值进行
交易。

同时,为保障投资人的权益不被稀释,此种REITs成立后不得再募集资金。


同时其基金份额上市交易要符合REITs专项法的一系列规定和交易所上市交易规
则规定的上市条件。

封闭式REITs的规模一般不发生变化,但是如果在基金募集
说明书中注明遇到新的投资机会可以选择发行新的基金单位,则基金可在适当条
件下可以扩大规-8-模。

事实上,不少房地产投资基金在募集说明书中都会附有
这样的选择权,以省去每次发行新基金时审批的麻烦和注册所需的成本[19]。

(2)

2



开放式REITs开放式REITs的发行规模可以增减,投资人可按照基金的单位净值
要求投资公司买回或向投资公司购买股份或认购权证。

此类基金资产应当保持一
定比例的现金或者政府债券,以备支付投资人的赎回款项。

相关赎回的程序按照
REITs专项法的规定,如基金合同另有规定的,则要按照其规定。


3.根据REITs组织结构的不同,可以分为契约型REITs和公司型REITs
(1)契约型REITs契约型REITs是指在信托人与受托人缔结以房地产投资为
标的的信托契约的基础上,将该契约的受益权加以分割,使投资人取得表示这种
权利的受益凭证。

此类基金依据信托契约成立,由信托者(管理者)、受托者(托管
者)和受益者(投资者)三方构成,依据《信托契约》运营。

契约型REITs本身不
具有法人资格,投资者的出资额全部置于受托者的管理下,信托者代替投资者就
信托资产的投资内容向受托者发出运用指示。


(2)公司型REITs公司型REITs是指设立以房地产投资为目的的股份有限
公司,使投资人取得公司股份的形态,公司再将收益以股利形式分配给投资人。


司型REITs在法律构造上由投资者、投资公司、基金管理人和基金托管人四方当
事人组成。

这四方当事人间存在两层互动的法律关系:一是发生在投资人和投资
公司之间的股东与股份公司的关系,两者的权利义务关系由《公司法》予以调整,
投资收益和盈利由投资公司分配给投资人;二是发生在投资公司、基金管理人和
基金委托人之间的信托关系,三方当事人的关系如同信托制度中信托人、受托人
和受益人的关系,其中的投资公司兼具信托人和受益人双重身份,基金管理人和
基金托管人为共同受托人[20]。

在美国,自九十年代以来,借用高科技风险投资
的合伙制成为美国房地产投资信托的主流。

此外,根据REITs是否上市流通,可
以分为公募REITs和私募REITs,等等。


2.1.4REITs的运营结构-9-契约型REITs的运营结构相对比较简单,亚洲国
家大多发展契约型REITs3,其结构如图1所示。

图1契约型REITs的运营结构美
国的REITs一般为公司形式,在发展过程中,逐步与其它房地产企业组成合伙企
业,并出现了联合经济和范围经济的现象,运营模式开始多样化和复杂化,先后
演变出多种结构。


(1)传统结构,UPREIT和DOWNREIT传统REITs的资产管理和运作、房地产
租赁服务、向承租人收取租金等活动一般外包给独立的合约方进行。

此时,房地

3



产基金公司和管理公司属于两个不同的概念。

房地产投资基金直接拥有资产、而
不是通过经营性合伙企业间接拥有资产[21]。

UPREIT(UmbrellapartnershipREIT)
(伞形合伙REIT)对传统REIT的组织结构进行了创新。

如图2所示[22],UPREIT
有两个实体组成:REIT和合营合伙公司(Operatingparnership,OP),两者均发
行所有权股份。

REIT对公众发行股票,用其所筹集的资金购买物业和OP公司的
股权(通常是控股),通过OP间接地拥有其物业。

经营合伙人(通常包括REIT
的管理层,以及在将物业转换成REIT之前物业持有人)为其提供给REIT的房地
产资产发行OP股份。

这种UPREIT结构通过允许经营合伙人延缓缴纳资本利得税,
直至这种转换的税收收益达到最大,因此促进了房地产的证券化。

UPREIT能够使
新建立的房地产投资信托基金迅速达到公开上市融资的规模,从而使房地产投资
信托基金的IPO热潮成为可能。

3关于亚洲国家的REITs发展情况,下文会详细
介绍。

REITs托管持有REITsREITs管理人服务服务房地产或房地产有关资产组成
REITs投资者(持有人)-10-DOWNREIT由UPREIT结构演变而来,它同样允许REIT
通过发行合伙公司的单元股份,在延缓纳税的基础上,购置房地产。

不同的是,
一家DOWNREIT可以同时拥有多重合伙关系,并且能够以REIT和合伙公司的形式
拥有资产。

因为DOWNREIT可以和每一宗所购置的房地产形成合伙关系,所以这
种结构比UPREIT具有更大的灵活性。

图2UPREIT的概念图示(2)合股结构
(Stapledstockstructure)在合股结构的房地产投资信托基金中,房地产投资
基金和房地产营运公司的股份被”合订”(stapled)在一起,REIT股份持有人
同时持有并不控股的运营公司的股份,两公司具有相同的所有权。

REIT通过募集
设立,且房地产运营公司(operatingcompany)采取“C类公司4”组织形式。


这种房地产投资基金具有以下优势。

第一、合股房地产投资信托基金通过房地产
投资基金运营公司股东的同一性规避法律限制,同时可以获得经营受限房地产的
营运优势。

第二、运营公司和房地产投资信托基金的经营目标趋同,有利于减少
两个公司在公司目标上的利益冲突。

第三、房地产投资信托基金把持有的房地产
出租给运营公司经营,运营公司可用租金抵减收益,得到与REITs类似的税收优
惠。

1984年的美国联邦4C类公司是美国的一种有限责任公司,纳税主体是公司
而不是股东。

现金REIT股份UPREIT经营合伙公司(OP)现金和或REIT股份OP
单元股份物业市场开发商投资者物业所有者现金和或OP单元股份股票市场机构

4



投资者个人投资者-11-立法已经禁止新设这种结构的REITs。


(3)纸夹结构(Paperclipped)“纸夹”结构与“合股”结构十分相似,
两者都是由REITs和其运营公司组成,“纸夹”结构的特点在于投资者可以单独
买卖REITs或其运营公司的股份。

因此,这种结构可以获得“合股”结构REITs
全部优点,同时可以有效地避免1998年立法对“合股”结构获得税收优惠的限
制。

“纸夹”结构与“合股”结构的主要差别在于其各实体之间的联系比较松
散。

近年来,“纸夹”结构REITs在美国得到了很好的发展,许多“合股”结构
REITs正在向“纸夹”结构转变[23]。


2.1.5REITs的相关特点
1.产品的收益特征REITs投资最大的优点是高分红,有着定期的股息收益。


根据美国法律,REITs必须把至少90%的应课税收入,以股息形式派给股东,因
此股息率相对优厚,投资者可以获得比较稳定的即期收入。

在过去十年里REITs
平均年度股息率达6.96%,远高于十年期美国政府债券5.86%、标准普尔指数公
用股4.45%和标准普尔500指数1.79%[24]。

此外,从历史数据来看,与美国的
主要股票指数相比,REITs股票收益比较高。

图3显示了股票型REITs,混合型
REITs,和S&P500(标准普尔500指数),DowJonesIndustrial(道琼平均工业指
数),Russell,NASDAQindexes(纳斯达克综合指数)在过去1年,5年,
10年,30年期间的收益比较[25]。

5低市值股票的指标,是Russell3000指数中
最小2000家企业股价表现的指数。

-12-图3REITs与主要股票指数的收益比较
2.产品的风险特征REITs与其它金融资产的相关度较低,因此有相对较低的波
动性,风险较小。

表1显示了美国股权类房地产信托投资收益与其它投资产品的
相关系数6,从70年代开始到2005年,REITs与其它投资产品的相关性在逐步
降低。

表1股权类REITs与市场的相关系数市场指数
-----2005Russell.83
0.740.50.670.360.31S&P5000.640.650.390.530.280.22NASDAQComposite0.730
.710.290.640.090.04S&PUtilities0.650.380.330.290.370.3NASDAQ100NA0.68
0.230.570.010.03MerillLynchGovtCorp0.470.170.250.390.10.14资料来源:
IbbotsonAssociates,NAREITs根据资产组合理论7,在资产组合中加入相关系数
低的资产能有效分散风险,6关于“相关系数”,将会在下文“资产组合理论”

5



中加以说明。

7美国股权类REITs指数和其它指数收益率
1.374.554.918.2912.172.248.230.030.5418.9019.087.689.207.769.0813.871
4.5011.808.8312.7215.920.2113.79-5NASDAQRussell2000DowJones
IndustrialsS&P500NAREITCompositeNAREITEquity1年5年10年30年(截止到
2005年12月31日)百分比-13-表现在机会集8上就是使市场有效边界
(Efficientfrontier)向左上方移动。

图4显示了REITs对市场有效边界的优
化[26]。

2025风险(平均每年标准差)%均收益率年说明:
T-Bills(短期债券)—30天美国国债;Bonds(长期债券)—20年期美国政府债
券;LargeStocks(大盘股)—标准普尔500指数;InternationalStocks(海外
股票)-摩根斯坦利欧洲、澳洲及远东地区国际指数;SmallStocks(小盘股)
-由纽约交易所市值占有15的股票代表;REITs-NAREIT股票型REITs指数。


图4REITs对市场有效边界的优化3.产品的保值特征因为REITs的价值基础为房
地产,这使得REITs在通货膨胀时期具有保值功能。

当通货膨胀上升,物价上涨,
房地产物业的价值升值就很快,REITs的资产价值与租金收入也随之上升,间接
帮助投资者抵消通货膨胀的影响。

因此,REITs是一种很好的保值类投资工具。


4.产品的税收优惠特征对于REITs的投资者而言,税收优惠包括两个方面。


一方面,REITs具有避免双重征税的特征。

由于REITs的经营利润大部分转移给
REITs股东,一般是将90%的税后收益分配给投资者,因此,REITs在公司层面是
免征公司所得税的,这对于投资者来说具有很大的吸引力。

另一方面,REITs在
支付股利时具有递延纳税功能,这也是许多投资者投资REITs股票的主要原因。


8随着组合中证券比例的变化,组合的预期报酬率和风险组成的对应点就会变化,
连接这些点所形成的曲线称为机会集。

相关系数越小,机会集曲线越弯曲,风险
分散效应越强。

完全正相关的投资组合,不具有分散化效应,其机会集是一条直
线。

TBillsBondsLargsStocksREITsInternationalStocksSmallStocks含有REITs
的多项资产组合不含REITs的多项资产组合含有REITs和不含REITs的资产组合
的有效边界(1972-2005年)-14-
2.2相关理论
2.2.1金融创新理论
根据熊彼特的“创新”理论,金融创新是在金融领域内经济主体为适应实体

6



经济的发展要求和为了追求利润机会而进行的新的生产函数的创新活动,是各种
金融要素的重新组合。

它泛指金融体系和金融市场上出现的一系列新事物,包括
新的金融工具、新的融资方式、新的金融市场、新的支付清算方式以及新的金融
组织机构与管理方法等内容。

REITs是在社会经济发展到一定阶段,在房地产行
业对资金的需求超过自身资金积累的能力,而以银行业为代表的传统金融业务又
不能满足房地产行业资金的规模和期限结构需求的情况下,随着新的融资方式的
出现和资本市场的深入发展而产生的。

同时也是房地产金融领域为满足投资者对
资金增值和分散投资风险的需要而进行的金融创新行为。

作为一种新的金融组织
机构和金融工具,REITs也为储蓄转化为投资提供了一种新的机制。


2.2.2资产组合理论
资产组合理论是关于风险控制和增加收益的理论,应用标准差和期望值进行
资产组合配置,以期望在风险程度一定的条件下实现期望收益最大化,或是期望
收益一定的条件下达到风险程度最小。

其核心思想是通过资产的重新组合来实现
资产收益的重新分割和重组,是从资产收益角度对投资资产的现金流进行分析。


资产组合的收益率:两种或两种以上资产组合的预期收益率(报酬率)是单个资
产收益的加权平均数,可用下列公式表示:∑==mjpjjrrA1(1)其中,jr是第j
种资产的预期收益率;jA是第j种资产在全部资产中的比重;m是组合中的证券
种类总和。

资产组合的风险用标准差表示,组合的标准差不仅取决于是单个资产
的标准差,还取决于各个资产之间的相关系数。

标准差
∑∑===mkjKjkmjpAA11δδ,其中,jkjkjkδ=ρδδ(2)其中,jA,KA分别是
第j种和第k种资产在资产总额中的比例;jkδ是两种资产收益率的协方差;jkρ
是两种资产收益率的预期相关系数。

在资产组合中加入-15-相关度低的产品,即
jkρ较小的产品,则pδ就会变小,风险降低[27]。

单一的房地产投资资金量巨
大,风险集中,而通过资产组合,特设机构将具有某种特质并在地域分布呈现出
一定多样性的资产组合起来以分散风险,并能够根据资产的历史数据,利用各种
模型较为准确地确定房地产投资信托基金的收益率。


2.2.3委托代理理论
委托代理理论的主要观点认为:委托代理关系是随着生产力大发展和规模化
大生产的出现而产生的。

一方面生产力发展使得分工进一步细化,权利的所有者

7



由于知识、能力和精力的原因而不能行使所有的权利;另一方面专业化分工产生
了一大批具有专业知识的代理人,他们有精力、有能力代理行使好被委托的权利。


但在委托代理的关系中,由于委托人与代理人的效用函数不一样,委托人追求自
己财富的最大化,而代理人追求自己的工资津贴收入、奢侈消费和闲暇时间最大
化,这必然导致两者的利益冲突[28]。

委托代理理论的核心是如何通过形成激励
与约束机制对代理人进行有效的监督,是从道德的角度对现金流进行分析的。


托基金的运作是通过供需双方之间的中介者进行的,而不是由供需双方直接见面
协商完成。

在信托这种多边的经济关系中,受托代理人(中介者)起着关键性作用。


委托人往往面临着信息不对称的风险,容易出现道德风险和逆向选择,使代理成
本增加。

为了减少代理风险,取得最大化代理效益,就应该从解决代理问题的思
路出发,设计合理的报酬函数机制(如业绩评价体系)、寻找以最小的代理成本构
造可观察的合同关系等办法对代理人进行监督,激励代理人采取合作行为,以保
证委托人的利益不受到侵害。


2.2.4破产隔离理论
破产隔离理论是关于房地产信托风险重新分割和重组的理论,是资产证券化
融资的重要法律创新之一。

房地产信托的破产隔离理论认为,在构造房地产信托
证券化的交易结构时,应能保证发起人的破产不会对特设机构的正常运营产生影
响,从而不会影响信托证券持有人的按时偿付。

为了达到这个目的,信托资金组
合从发起人到特设机构的转移必须是真实销售。

对发起人实现资产表外处理,信
托资金组合不显现在资产负债表上,那么信托资金组合的转移就被认定为“真实
销售”。

当发起人破产时,该资产不作为破产财产,从而使投资者的利益不受发
起人破产的影响。

这样,通过真实销售能够-16-使资产和发起人的破产风险相隔
离。





8



房地产投资基金信托管理论文
2.1REITs的内涵
2.1.1REITs的概念
关于房地产投资信托基金(RealEstateInvestmentTrusts,简称REITs)2的概
念,根据已有资料可以分为两大类:一类是侧重于指产品,认为REITs是一种专
门投资于房地产业的证券化的产业投资基金,通过发行股票(受益凭证),集合
公众投资者资金,由专门机构经营管理,通过多元化的投资,选择不同地区、不
同类型的房地产项目进行投资组合,在有效降低风险的同时通过将投资不动产所
产生的收入以派息的方式分配给股东,从而使投资人获取长期稳定的投资收益。


另一类是指机构,REIT在美国也是一种机构,可以采取公司、信托或协会的组织
形式,在纳税时视同国内法人。

REIT作为一种机构,可以发行权益证券筹集权益
资本,也可以发行各种债务证券负债经营,评级机构对REIT及其发行的债务进
行评级[17]。

本文在探讨我国发展REITs的策略时,主要将REITs视为一种产品
加以讨论。


2.1.2REITs的相关主体
REITs一般有以下四方基本当事人。


1.基金管理人(发起人)管理人是具体对基金财产进行投资运作的机构,
负责基金的设立、募集、投资和管理等。

大多数REITs是由某个组织或某个机构
发起的。

发起人通常包括基金管理公司、资产管理机构、信托机构、房地产公司
等。


2.投资者(委托人、受益人)投资者购买了基金份额就成为基金的持有人和
出资人,同时又是受益人。

如果是契约型基金,投资者就享受合同规定的权利并
承担一定的义务。

如果是公司型基金,投资者因购买公司股份而成为公司股东,
享受股东应有的一切权利,并承担相应的义务。


3.基金托管人(保管人)基金管理人将其基金财产存放在独立的保管机构处,
以满足REITs作为信托形式的法律要求。

保管机构作为资产的名义持有人,即受
托人,负责资产的保管、2房地产投资信托基金,在美国等大多数国家称为
RealEstateInvestmentTrusts,简称REITs,或RealEstateInvestmentTrust,简称

1



REIT.只是在英国和亚洲一些国家才称之为房地产投资基金
(PropertyInvestmentFund,简称PIF)。

-7-过户与收益的收取。


4.基金承销人(代理人)基金通常不是由投资者直接向管理人购买,而是
通过基金承销人进行买卖活动的。

承销人是管理人的代理人,一般可以由信托公
司、投资银行或证券公司担任[18]。


2.1.3REITs的类型
1.根据REITs投资对象的不同,分为股票型REITs、抵押型REITs和混合型
REITs
(1)股票型(权益型)REITs股票型REITs主要投资房地产的所有权,收购
现存房地产或即将开发的房地产,其投资者取得的是房地产的股份所有权,依靠
拥有和经营不动产带来收益。


(2)抵押型REITs抵押型REITs主要是发行房地产抵押贷款,投资人取得
的是抵押贷款债权,主要依靠利息取得收入。


(3)混合型REITs混合型REITs既投资购买物业,又发放房地产抵押贷款,
收入也来自租金收入或地产增值收益和利息收入等方面。

理论上,混合型REITs
在向股东提供该物业增值空间的同时也能获得稳定的贷款利息。

早期的房地产投
资信托基金主要为股票型信托,目的在于获得房地产的产权以取得经营收入,但
随后抵押型信托发展较快,曾一度超过股票型信托。

近些年来,混合型信托也有
一定的发展。

目前,无论是数量还是市值,股票型REITs占绝对主导地位,其次是
抵押型REITs,混合型REITs的重要性最低。


2.根据REITs能否被投资人赎回,可以分为开放式REITs和封闭式REITs
(1)封闭式REITs封闭式REITs的发行规模固定,投资人若想买卖此种投资
信托基金的证券,只能在公开市场上竞价交易,而不能直接同REITs以净值进行
交易。

同时,为保障投资人的权益不被稀释,此种REITs成立后不得再募集资金。


同时其基金份额上市交易要符合REITs专项法的一系列规定和交易所上市交易规
则规定的上市条件。

封闭式REITs的规模一般不发生变化,但是如果在基金募集
说明书中注明遇到新的投资机会可以选择发行新的基金单位,则基金可在适当条
件下可以扩大规-8-模。

事实上,不少房地产投资基金在募集说明书中都会附有
这样的选择权,以省去每次发行新基金时审批的麻烦和注册所需的成本[19]。

(2)

2



开放式REITs开放式REITs的发行规模可以增减,投资人可按照基金的单位净值
要求投资公司买回或向投资公司购买股份或认购权证。

此类基金资产应当保持一
定比例的现金或者政府债券,以备支付投资人的赎回款项。

相关赎回的程序按照
REITs专项法的规定,如基金合同另有规定的,则要按照其规定。


3.根据REITs组织结构的不同,可以分为契约型REITs和公司型REITs
(1)契约型REITs契约型REITs是指在信托人与受托人缔结以房地产投资为
标的的信托契约的基础上,将该契约的受益权加以分割,使投资人取得表示这种
权利的受益凭证。

此类基金依据信托契约成立,由信托者(管理者)、受托者(托管
者)和受益者(投资者)三方构成,依据《信托契约》运营。

契约型REITs本身不
具有法人资格,投资者的出资额全部置于受托者的管理下,信托者代替投资者就
信托资产的投资内容向受托者发出运用指示。


(2)公司型REITs公司型REITs是指设立以房地产投资为目的的股份有限
公司,使投资人取得公司股份的形态,公司再将收益以股利形式分配给投资人。


司型REITs在法律构造上由投资者、投资公司、基金管理人和基金托管人四方当
事人组成。

这四方当事人间存在两层互动的法律关系:一是发生在投资人和投资
公司之间的股东与股份公司的关系,两者的权利义务关系由《公司法》予以调整,
投资收益和盈利由投资公司分配给投资人;二是发生在投资公司、基金管理人和
基金委托人之间的信托关系,三方当事人的关系如同信托制度中信托人、受托人
和受益人的关系,其中的投资公司兼具信托人和受益人双重身份,基金管理人和
基金托管人为共同受托人[20]。

在美国,自九十年代以来,借用高科技风险投资
的合伙制成为美国房地产投资信托的主流。

此外,根据REITs是否上市流通,可
以分为公募REITs和私募REITs,等等。


2.1.4REITs的运营结构-9-契约型REITs的运营结构相对比较简单,亚洲国
家大多发展契约型REITs3,其结构如图1所示。

图1契约型REITs的运营结构美
国的REITs一般为公司形式,在发展过程中,逐步与其它房地产企业组成合伙企
业,并出现了联合经济和范围经济的现象,运营模式开始多样化和复杂化,先后
演变出多种结构。


(1)传统结构,UPREIT和DOWNREIT传统REITs的资产管理和运作、房地产
租赁服务、向承租人收取租金等活动一般外包给独立的合约方进行。

此时,房地

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产基金公司和管理公司属于两个不同的概念。

房地产投资基金直接拥有资产、而
不是通过经营性合伙企业间接拥有资产[21]。

UPREIT(UmbrellapartnershipREIT)
(伞形合伙REIT)对传统REIT的组织结构进行了创新。

如图2所示[22],UPREIT
有两个实体组成:REIT和合营合伙公司(Operatingparnership,OP),两者均发
行所有权股份。

REIT对公众发行股票,用其所筹集的资金购买物业和OP公司的
股权(通常是控股),通过OP间接地拥有其物业。

经营合伙人(通常包括REIT
的管理层,以及在将物业转换成REIT之前物业持有人)为其提供给REIT的房地
产资产发行OP股份。

这种UPREIT结构通过允许经营合伙人延缓缴纳资本利得税,
直至这种转换的税收收益达到最大,因此促进了房地产的证券化。

UPREIT能够使
新建立的房地产投资信托基金迅速达到公开上市融资的规模,从而使房地产投资
信托基金的IPO热潮成为可能。

3关于亚洲国家的REITs发展情况,下文会详细
介绍。

REITs托管持有REITsREITs管理人服务服务房地产或房地产有关资产组成
REITs投资者(持有人)-10-DOWNREIT由UPREIT结构演变而来,它同样允许REIT
通过发行合伙公司的单元股份,在延缓纳税的基础上,购置房地产。

不同的是,
一家DOWNREIT可以同时拥有多重合伙关系,并且能够以REIT和合伙公司的形式
拥有资产。

因为DOWNREIT可以和每一宗所购置的房地产形成合伙关系,所以这
种结构比UPREIT具有更大的灵活性。

图2UPREIT的概念图示(2)合股结构
(Stapledstockstructure)在合股结构的房地产投资信托基金中,房地产投资
基金和房地产营运公司的股份被”合订”(stapled)在一起,REIT股份持有人
同时持有并不控股的运营公司的股份,两公司具有相同的所有权。

REIT通过募集
设立,且房地产运营公司(operatingcompany)采取“C类公司4”组织形式。


这种房地产投资基金具有以下优势。

第一、合股房地产投资信托基金通过房地产
投资基金运营公司股东的同一性规避法律限制,同时可以获得经营受限房地产的
营运优势。

第二、运营公司和房地产投资信托基金的经营目标趋同,有利于减少
两个公司在公司目标上的利益冲突。

第三、房地产投资信托基金把持有的房地产
出租给运营公司经营,运营公司可用租金抵减收益,得到与REITs类似的税收优
惠。

1984年的美国联邦4C类公司是美国的一种有限责任公司,纳税主体是公司
而不是股东。

现金REIT股份UPREIT经营合伙公司(OP)现金和或REIT股份OP
单元股份物业市场开发商投资者物业所有者现金和或OP单元股份股票市场机构

4



投资者个人投资者-11-立法已经禁止新设这种结构的REITs。


(3)纸夹结构(Paperclipped)“纸夹”结构与“合股”结构十分相似,
两者都是由REITs和其运营公司组成,“纸夹”结构的特点在于投资者可以单独
买卖REITs或其运营公司的股份。

因此,这种结构可以获得“合股”结构REITs
全部优点,同时可以有效地避免1998年立法对“合股”结构获得税收优惠的限
制。

“纸夹”结构与“合股”结构的主要差别在于其各实体之间的联系比较松
散。

近年来,“纸夹”结构REITs在美国得到了很好的发展,许多“合股”结构
REITs正在向“纸夹”结构转变[23]。


2.1.5REITs的相关特点
1.产品的收益特征REITs投资最大的优点是高分红,有着定期的股息收益。


根据美国法律,REITs必须把至少90%的应课税收入,以股息形式派给股东,因
此股息率相对优厚,投资者可以获得比较稳定的即期收入。

在过去十年里REITs
平均年度股息率达6.96%,远高于十年期美国政府债券5.86%、标准普尔指数公
用股4.45%和标准普尔500指数1.79%[24]。

此外,从历史数据来看,与美国的
主要股票指数相比,REITs股票收益比较高。

图3显示了股票型REITs,混合型
REITs,和S&P500(标准普尔500指数),DowJonesIndustrial(道琼平均工业指
数),Russell,NASDAQindexes(纳斯达克综合指数)在过去1年,5年,
10年,30年期间的收益比较[25]。

5低市值股票的指标,是Russell3000指数中
最小2000家企业股价表现的指数。

-12-图3REITs与主要股票指数的收益比较
2.产品的风险特征REITs与其它金融资产的相关度较低,因此有相对较低的波
动性,风险较小。

表1显示了美国股权类房地产信托投资收益与其它投资产品的
相关系数6,从70年代开始到2005年,REITs与其它投资产品的相关性在逐步
降低。

表1股权类REITs与市场的相关系数市场指数
-----2005Russell.83
0.740.50.670.360.31S&P5000.640.650.390.530.280.22NASDAQComposite0.730
.710.290.640.090.04S&PUtilities0.650.380.330.290.370.3NASDAQ100NA0.68
0.230.570.010.03MerillLynchGovtCorp0.470.170.250.390.10.14资料来源:
IbbotsonAssociates,NAREITs根据资产组合理论7,在资产组合中加入相关系数
低的资产能有效分散风险,6关于“相关系数”,将会在下文“资产组合理论”

5



中加以说明。

7美国股权类REITs指数和其它指数收益率
1.374.554.918.2912.172.248.230.030.5418.9019.087.689.207.769.0813.871
4.5011.808.8312.7215.920.2113.79-5NASDAQRussell2000DowJones
IndustrialsS&P500NAREITCompositeNAREITEquity1年5年10年30年(截止到
2005年12月31日)百分比-13-表现在机会集8上就是使市场有效边界
(Efficientfrontier)向左上方移动。

图4显示了REITs对市场有效边界的优
化[26]。

2025风险(平均每年标准差)%均收益率年说明:
T-Bills(短期债券)—30天美国国债;Bonds(长期债券)—20年期美国政府债
券;LargeStocks(大盘股)—标准普尔500指数;InternationalStocks(海外
股票)-摩根斯坦利欧洲、澳洲及远东地区国际指数;SmallStocks(小盘股)
-由纽约交易所市值占有15的股票代表;REITs-NAREIT股票型REITs指数。


图4REITs对市场有效边界的优化3.产品的保值特征因为REITs的价值基础为房
地产,这使得REITs在通货膨胀时期具有保值功能。

当通货膨胀上升,物价上涨,
房地产物业的价值升值就很快,REITs的资产价值与租金收入也随之上升,间接
帮助投资者抵消通货膨胀的影响。

因此,REITs是一种很好的保值类投资工具。


4.产品的税收优惠特征对于REITs的投资者而言,税收优惠包括两个方面。


一方面,REITs具有避免双重征税的特征。

由于REITs的经营利润大部分转移给
REITs股东,一般是将90%的税后收益分配给投资者,因此,REITs在公司层面是
免征公司所得税的,这对于投资者来说具有很大的吸引力。

另一方面,REITs在
支付股利时具有递延纳税功能,这也是许多投资者投资REITs股票的主要原因。


8随着组合中证券比例的变化,组合的预期报酬率和风险组成的对应点就会变化,
连接这些点所形成的曲线称为机会集。

相关系数越小,机会集曲线越弯曲,风险
分散效应越强。

完全正相关的投资组合,不具有分散化效应,其机会集是一条直
线。

TBillsBondsLargsStocksREITsInternationalStocksSmallStocks含有REITs
的多项资产组合不含REITs的多项资产组合含有REITs和不含REITs的资产组合
的有效边界(1972-2005年)-14-
2.2相关理论
2.2.1金融创新理论
根据熊彼特的“创新”理论,金融创新是在金融领域内经济主体为适应实体

6



经济的发展要求和为了追求利润机会而进行的新的生产函数的创新活动,是各种
金融要素的重新组合。

它泛指金融体系和金融市场上出现的一系列新事物,包括
新的金融工具、新的融资方式、新的金融市场、新的支付清算方式以及新的金融
组织机构与管理方法等内容。

REITs是在社会经济发展到一定阶段,在房地产行
业对资金的需求超过自身资金积累的能力,而以银行业为代表的传统金融业务又
不能满足房地产行业资金的规模和期限结构需求的情况下,随着新的融资方式的
出现和资本市场的深入发展而产生的。

同时也是房地产金融领域为满足投资者对
资金增值和分散投资风险的需要而进行的金融创新行为。

作为一种新的金融组织
机构和金融工具,REITs也为储蓄转化为投资提供了一种新的机制。


2.2.2资产组合理论
资产组合理论是关于风险控制和增加收益的理论,应用标准差和期望值进行
资产组合配置,以期望在风险程度一定的条件下实现期望收益最大化,或是期望
收益一定的条件下达到风险程度最小。

其核心思想是通过资产的重新组合来实现
资产收益的重新分割和重组,是从资产收益角度对投资资产的现金流进行分析。


资产组合的收益率:两种或两种以上资产组合的预期收益率(报酬率)是单个资
产收益的加权平均数,可用下列公式表示:∑==mjpjjrrA1(1)其中,jr是第j
种资产的预期收益率;jA是第j种资产在全部资产中的比重;m是组合中的证券
种类总和。

资产组合的风险用标准差表示,组合的标准差不仅取决于是单个资产
的标准差,还取决于各个资产之间的相关系数。

标准差
∑∑===mkjKjkmjpAA11δδ,其中,jkjkjkδ=ρδδ(2)其中,jA,KA分别是
第j种和第k种资产在资产总额中的比例;jkδ是两种资产收益率的协方差;jkρ
是两种资产收益率的预期相关系数。

在资产组合中加入-15-相关度低的产品,即
jkρ较小的产品,则pδ就会变小,风险降低[27]。

单一的房地产投资资金量巨
大,风险集中,而通过资产组合,特设机构将具有某种特质并在地域分布呈现出
一定多样性的资产组合起来以分散风险,并能够根据资产的历史数据,利用各种
模型较为准确地确定房地产投资信托基金的收益率。


2.2.3委托代理理论
委托代理理论的主要观点认为:委托代理关系是随着生产力大发展和规模化
大生产的出现而产生的。

一方面生产力发展使得分工进一步细化,权利的所有者

7



由于知识、能力和精力的原因而不能行使所有的权利;另一方面专业化分工产生
了一大批具有专业知识的代理人,他们有精力、有能力代理行使好被委托的权利。


但在委托代理的关系中,由于委托人与代理人的效用函数不一样,委托人追求自
己财富的最大化,而代理人追求自己的工资津贴收入、奢侈消费和闲暇时间最大
化,这必然导致两者的利益冲突[28]。

委托代理理论的核心是如何通过形成激励
与约束机制对代理人进行有效的监督,是从道德的角度对现金流进行分析的。


托基金的运作是通过供需双方之间的中介者进行的,而不是由供需双方直接见面
协商完成。

在信托这种多边的经济关系中,受托代理人(中介者)起着关键性作用。


委托人往往面临着信息不对称的风险,容易出现道德风险和逆向选择,使代理成
本增加。

为了减少代理风险,取得最大化代理效益,就应该从解决代理问题的思
路出发,设计合理的报酬函数机制(如业绩评价体系)、寻找以最小的代理成本构
造可观察的合同关系等办法对代理人进行监督,激励代理人采取合作行为,以保
证委托人的利益不受到侵害。


2.2.4破产隔离理论
破产隔离理论是关于房地产信托风险重新分割和重组的理论,是资产证券化
融资的重要法律创新之一。

房地产信托的破产隔离理论认为,在构造房地产信托
证券化的交易结构时,应能保证发起人的破产不会对特设机构的正常运营产生影
响,从而不会影响信托证券持有人的按时偿付。

为了达到这个目的,信托资金组
合从发起人到特设机构的转移必须是真实销售。

对发起人实现资产表外处理,信
托资金组合不显现在资产负债表上,那么信托资金组合的转移就被认定为“真实
销售”。

当发起人破产时,该资产不作为破产财产,从而使投资者的利益不受发
起人破产的影响。

这样,通过真实销售能够-16-使资产和发起人的破产风险相隔
离。





8

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浙江省物产集团公司-李进明


形容夜景的词语-雄记


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发布时间:2021-09-14 11:46:38
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作者: admin

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17条评论

  1. 借用高科技风险投资的合伙制成为美国房地产投资信托的主流

  2. 在信托这种多边的经济关系中

  3. 受托者(托管者)和受益者(投资者)三方构成

  4. 而代理人追求自己的工资津贴收入

  5. 同时其基金份额上市交易要符合REITs专项法的一系列规定和交易所上市交易规则规定的上市条件

  6. 房地产信托的破产隔离理论认为

  7. 早期的房地产投资信托基金主要为股票型信托

  8. 受益人)投资者购买了基金份额就成为基金的持有人和出资人

  9. 表1显示了美国股权类房地产信托投资收益与其它投资产品的相关系数6

  10. 以满足REITs作为信托形式的法律要求

  11. REITs的资产价值与租金收入也随之上升

  12. 基金管理人和基金托管人为共同受托人[20]