学界探讨 资管计划因何变形2

云游控股-海利得

2021年5月7日发(作者:可转债的手续费是多少?只有十手嘉澳转债())
学界探讨
大资管的本质是要回归到信义义务,而信义义务的明确与具体化是一个长期而艰巨的过程。


文 刘燕
对于大资管行业,过去一年中最流行的提法是“大资管要回归信托”,但在我看来,
应该说大资管的本质是要回归到信义义务,而信义义务的明确与具体化是一个长期而艰巨
的过程。

我们需要先弄清楚信托和大资管之间到底是什么样的关系。

当我们讲“受人之
托,代人理财”的时候,我们并不能把它直接等同于信托。

实际上有各种各样的法律路径
来实现这样“受托之托、代人理财”的目的。


另一个复杂资管计划的例子是2016年
宝能收购万科所使用的资管计划,主导部
分是券商、基金公司以及基金子公司的资
管计划,背后则是大量的理财资金通过资
管计划接进来。

此外,宝能还通过保险公
司购买万科股份。


在这个复杂的资管计划系统中,所有
金融机构都参与进来,如银行理财计划、
信托公司的信托计划和基金(子)公司的
资管计划,以及券商的各种资管计划。


复杂的金融产品背后,我们也可以看到影
子银行的存在。


过去两年多时间里,特别是随着资管
新规的出台,各界已经对大资管行业的风
险和问题进行了大量的探讨,那么从法律
的角度,我们如何对待这些问题呢?
冰山下的大资管
如果我们把大资管比喻为一座冰山,那么水面下的冰山部分才是最大的危险。

2015年
的股灾,实际上从2013年的钱荒开始就埋下了隐患,到2015年的股灾事实上是大资管行业
乱象的一个集中爆发。

在这个过程中,我们可以清楚地看到金融机构提供的各种结构化加
杠杆产品,其中最典型的是伞形结构化信托,在伞形信托中纳入了各类资管产品,包括信
托计划、资管计划、银行理财产品等等。

所谓伞形信托,是指同一个信托产品之下挂着多
个甚至高达20个子信托,很多子信托都是结构化的。

这就意味着中国金融业在大资管名义
下进入了一个非常复杂的加杠杆的过程,可以说这是2015年股市异常波动的一个根本原因
(如图1)。


图1 伞形结构化信托示意图(2015年股市异常波动的根本原因)
券商
指令
资管业务的模式
究竟什么是大资管,资管新规这样定
义:指银行、证券、信托、基金、期货、
保险资产管理机构、金融资产投资公司等
……信托单元n
股东账户
信托计划
信托单元1信托单元2
金融机构受投资人委托,对受托的投资者
财产进行投资和管理的金融服务。

这就要
求金融机构为委托人的利益,履行诚实信
用、勤勉尽责的义务,并收取相应的管理
费用,委托人自担投资风险并获得收益。


优先级资金1劣后级资金1
优先级资金2劣后级资金2
……
优先级资金n劣后级资金n
券商基金 资管计划
融资人1
资金收益权
融资人2
……
融资人n
(配资公司)
这也意味着风险和收益都由委托人承担,
这也就是我们通常所说的“受人之托,代
人理财”。


欧盟的欧洲基金和资产管理协会在其
2014年报告所做的定义更容易帮助我们理
银行理财
资金理财产品
炒股人1炒股人2炒股人n
理财产品购买者

2019 CFBR

91
图2 2016 宝万之争
民生银行私银客户
浙大九智
出资450万
四是行业通常按照管理资产规
模(AUM
)采用以收取资产管理费
五矿信托计划
出资4.95亿
浙商银行理财资金
为主的盈利模式。


基于上述特点,我们可以从三个
层次去观察资产管理,而这三个层次
都和信托以及信托业有非常密切的联
系,但也可以区别开来。


第一个是在宏观的行业层面,
我们需要理解的是资产管理行业
和信托业到底是什么关系?这也
涉及到与各家金融子行业是什么
样的关系。


第二个是中观层面,从资管的
组织形式
—一个集合投资计划的
Y系列专项资产
管理计划
3.6亿+4.4亿
宝创企业
出资450万
浙银资本
出资450万
宝能投资集团
出资450万
132.9亿
宝能创业
出资100万
民生加银
出资8亿
浙商宝能资本
出资1000万出资67亿
华福证券
华福浙商定向资管计划
出资132.9亿
宝能创赢投资企业
出资3.12亿
宝源物流
股东贷款
宝能产业投资合伙
出资48.9亿出资109.9亿
其他四家股东
49%51%
钜盛华
南方资本安盛1号、2号、3号
南方资本广钜1号、2号
平安银行
广发银行
民生银行
鹏华资管
平安信托
组织方式看,可以采取哪种组织形
态?传统上我们知道基金的形式有
契约型、公司型、合伙型,那是不
是还可以有信托型?信托是不是所
有形式的基础?
第三是产品层面,即各类资管
计划、理财产品或是信托计划,具
有什么样的法律性质,它们是委托
股票质押
前海人寿保险公司
收益互换
融资融券
8.38%
泰信基金泰信价值1号
西部利得基金金裕1号、宝禄1号
万科
6.67%9.95%
东兴证券东兴信鑫7号
解资管业务。

报告指出,资管机构向客户提供产品和服务的主要形式是投资基金和专户(或者
叫委托管理)。

这个分类实际上是按照委托人是一人还是多人来分的。

在这样的分类下,我们
可以把它和资管的具体业务模式,以及法律关系联系在一起。

对这种模式我们可以总结出几个
特点:
一是这种模式可以称之为代理人业务模式,而不是受托人模式,资管机构对客户负有信义义
务(Fiduciary duty),金融界之前将其译为信托责任,其实应该译为“信义义务”更准确。


二是对资管机构来说是有限的资产负债表风险,资管机构自身并不承担风险收益,收益和风
险由客户承担。


三是要有保护客户资产的破产隔离功能。


关系还是信托关系?
事实上这三个方面在域外国家
和地区的实施路径与中国的实践存
在着非常大的差异。


宏观:金融业中的大资管
我们首先从大资管第一个层
次,即宏观角度,来看一下资产管
理行业定位。

事实上资产管理涵盖
92

CFBR

2019
图3 资管在金融市场中的行业定位
资金融通保险风险管理
间接融资
直接融资
传统保险
衍生交易
借款人
发行人
资产证券化合成CDO

银 行
投资银行

保险公司
期货公司


贸易商
资产管理
融资人
投资人
存款人
投资人
投保人
投机者
了金融的所有子行业的相关活动,如间接融资的银行、信托等,
以及直接融资的基金、券商或投资银行等。

从历史来看,基金跟
券商有着千丝万缕的联系,而信托与银行有密切联系。

可以说大
资管是打通了金融行业的所有环节,而大资管的业务也是贯通了
所有金融子业。


大资管如何和现有的各金融子业发生关联性,美国的资管行业
框架为我们提供了一个很好的参照。


在行业上,美国资产管理业的核心是证券投资基金业,但它
跟其他行业有着千丝万缕的联系,这个联系是通过美国证监会在
《投资公司法》的实施过程中,把各行业之间的关系梳理区分开
来。

除了证券化产品,其他金融子业下的资管业务还有其他形
态,比如银行可以做传统的信托业务,银行也可以做基金业务,
但银行做传统的受托理财是按照信托法以及美联储、OCC
来监
管;而银行做基金业务时就是按照《投资公司法》由SEC来监管
的。

在保险方面,虽然保险业的其他业务都是独立监管的
—只
要是保险公司的表内业务,包括万能险,都是独立监管的,但保
险公司的投资连接险也是被划归为投资基金和资产管理的。

再比
如,券商的全权委托业务、退休养老基金以及PE和VC
等,也是作
为资管业务被监管的。


中观:大资管的组织形式
我们从大资管的组织层面来看,资产管理是对集合性的理财
计划的管理,这种集合性意味着募集多人的资金来进行投资活
动,在我国《证券投资基金法》下一般把它解释为契约型,同
时又是信托型,契约和信托到底是什么关系?从历史上来看,
基金源自于英国和美国,即使早期的业态被称为投资信托,但
它们的产生并不是源于信托。

在19世纪中期基金业兴起的时
候,它所建立的基础是股份公司,只不过历史上股份公司由于
有限责任刚刚出现就被滥用而名声不佳,所以人们采取了股份
公司的变形,即非法人合股公司,也就是不需要取得法人资
格,只要搭建一个合法的公司组织结构,即在整个公司章程和
公司业务之外,插进一个信托机制,用信托来接收出资人的财
产,这就是非法人合股公司。


1868年英国海外投资信托开始出现,很快就因为当时公司法
禁止超过20人的非公司组织而全部改组为标准的公司形式,直到
1931年的单位投资信托,英国才出现按照信托法设立的集合投资
形式。

后来又出现1991年开放式可变资本公司,2013年的契约型
计划(包括共有型以及合伙型基金),因此英国的基金组织形式
包括了公司、信托、契约、合伙等多种形态。

在美国也遵循同样
的路径,1940年《投资公司法》之前就存在传统的公司型基金、
麻省信托型基金和单位信托型基金,《投资公司法》出台后,美
国宣布不管基金采取什么样的组织形态,都需要设立一个独立董
事为主的董事会,结果就出现了这样一个叠层架构。

因为有董事
会,我们往往称之为公司型,事实上这个公司型不是一个商事组
织层面的公司型,而是一个由民商法和监管法联合架构组成的一
个复杂的组织结构。

在这个结构中,无论是什么样的信托,都要
设立一个由独立受托人组成的委托人委员会,作为类似公司结构
下的董事会运作的一个基本形态。



2019 CFBR

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发布时间:2021-05-07 18:57:48
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  1. 基金公司以及基金子公司的资管计划

  2. 实际上有各种各样的法律路径来实现这样“受托之托

  3. 云游控股-海利得2021年5月7日发(作者:可转债的手续费是多少?只有十手嘉澳转债())学界探讨大资管的本质是要回归到信义义务

  4. 宝禄1号万科6.67%9.95%东兴证券东兴信鑫7号解资管业务

  5. 资管机构向客户提供产品和服务的主要形式是投资基金和专户(或者叫委托管理)

  6. 基金源自于英国和美国

  7. 特别是随着资管新规的出台