股市内幕交易对上市公司的负面影响及其限制0

常发股份股票-顺丰股价

2021年5月7日发(作者:大成价值增长混合大成价值增长混合)
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《福建论坛》(经济社会版)总第225期 
股市内幕交易对上市公司的 
负面影响及其限制 
冯宗容赵 山 
[摘要]本文认为内幕交易对上市公司有着较多的负面影响,限制内幕交易除了应加强政府对内幕 
交易的监管外,上市公司对本公司人员内幕交易的限制也十分重要.在我国引入这一作法是非常 
必要的。

 
[关键词]股市内幕交易;上市公司;股价信息 
中图分类号:F832.51 文献标识码:A 文章编号:1000—8780(2001)06—0021一o3 


内幕交易对上市公司的负面影响 
权益成本(cost of equity)指股票市场根据企业 
的股价、风险状况和市场状况对企业股票所要求的 
(一)内幕交易导致经理人行为并化 
经理人一般有条件获得内幕信息,有从事内幕 
交易的机会。

传统理论认为经理人员从内幕交易中 
获得的收人是对他们的激励补偿,会使经理人更珍 
收益。

权益成本的增大意味着在其他条件不变的情 
况下,企业可能支出更多的分红和股利。

内幕交易 
增大公司权益成本主要通过两方面:1)由于内幕交 
易所造成的逆向选择问题。

由于内幕人员占有较多 
信息,更加了解股票真实价值,使市场流动性提供 
者(如做市商)处于不利地位,为了抵消这一部分损 
失,做市商将要求更高的卖价、更低的买价,加大出 
要价差(bid—ask spread)。

这将加大股市的交易成 
本,从而使股市投资者对股票要求更高的回报。

2) 
由于搭便车行为。

大股东通常有条件获得内幕信 
息,因此他们更愿意通过内幕交易获得独自收益, 
惜自己的职位,有利于激励其经营业绩的提高。

但 
最近更多的人注意到内幕交易所带来的激励是有 
限的,不完全的。

因为,经理人从事内幕交易的收益 

旦被公众预期到,企业可能减少其它的激励方 
案,这对其它激励方案有挤出效应。

而更大的负面 
影响在于,经理人为从内幕交易获得更多收益,可 
能乐于采纳使股价变化较大的高风险项目,或是热 
衷于制造股市难以预期又对公司股价有较大影响 
的事件,如搞重组,收购等,而不安心从事管理。

特 
别是正如Hu和Neo(1997)指出的在企业股权比较 
而不愿监督经理层以获得企业整体业绩提高,这一 
旦被市场所了解,市场将对股票要求更高的回报。

 
关于内幕交易对上市公司资本成本的影响,内幕交 
易研究的权威之一的Bhattacharya(2000)进行了实 
证分析,它采用四种方法对多个国家内幕交易法令 
分散,内部人控制比较严重时,这种现象更容易发 
生。

这种现象在国内也是存在的,这些收购和重组 
背后的动机之一可能是经理人自己或联合外部机 
构想通过内幕交易获得收益。

 
(二)增大上市公司权益成本 
实施后权益成本变动的数据进行处理。

他发现四种 
方法几乎得出一致结果,内幕交易法令的实施明显 
[作者简介]冯宗容,四JlI大学经济学院副教授、硕士生导师,主要研究方向为房地产经济,盎融经济学。

赵山,四川大学经济学 
院99缎硕士研究生。

 
田 
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《福建论坛》(经济社会版)总第225期 
降低了公司权益成本。

这表明了内幕交易增大了上 
市公司权益成本。

 
(三)内幕交易降低股市交易者的投资,降低股 
市的融奇功能 
国外对这方面做出了很多理论研究,Ausubel 
(1990)指出,内幕交易的较多存在,会使交易者的 
“信心”(自己的投资收益不会被内幕交易所冲淡的 
信念J降低,同时也降低了自己的期望收益,从而减 
少其在股市上的投资。

Bhatmeharya和Spiegel 
1991)的模型表明,当一般交易者“太不知情”时, 
他们将不与内幕人员进行交易,而投资于内幕交易 
不严重的领域。

因此,内幕交易严重到一定程度,会 
打击一般投资者,减少其股票投资。

这样一来,整个 
股市对股票的需求将减少,这将严重降低股市的融 
资功能,不利于上市公司进一步融资。

 
r四)内幕交易导致股价信息效率的降低.对企 
业治理带来负面影响 
信息效率(informmion ̄efifciency)是指股价能 
对新信息做出迅速反应,以致当前股价反应关于股 
票所有的信息的程度。

内幕交易对股价信息效率的 
影响比较复杂,国外理论界对此尚无统一的认识。

 
但是考虑到我国企业内部人控制比较严重和股市 
监管水平较低的实际情况,内幕交易对股价信息效 
率更多的是负面影响。

因为,经理人为从内幕交易 
中得到更高收益,可能故意推迟正式信息披露,以 
获得最佳的交易机会;并且,正如J0hn和Naxaya ̄an 
(1997)研究价格操纵模型表明的,内幕信息的知情 
者有极大的操纵信息的可能,即不按正方向进行交 
易(当有好消息时买进,有坏消息时卖出),而是会 
反向操作,以迷惑其他交易者,进行价格操纵.以得 
到长期的利益。

所以内幕交易在我国容易导致缺乏 
信息效率的股价,使股价偏离其实际价值。

然而,公 
司股价既是经理的人力资本定价,在经理股票期权 
施行的情况下又是经理收入的标准,因而对企业治 
理起着重要作用。

内幕交易造成的股价信息效率的 
降低和股价的扭曲将消弱股票的这方面功能。

 
目 
(五)内幕交易导致企业实际投资水平低于其 
最优水平 
内幕交易导致企业减少投资,使其实际投资水 
平低于最优水平的观点是由Manove(1989)系统提 
出并得到普遍承认的,其机理如下。

假设一个企业 
面临投资决策——是投入较多资金还是较少资金 
于多个项目,内部管理人员能够提前于公众知道项 
目是成功还是失败,他们可以在公众知道项目成败 
前进行股票交易。

这样,股东和股市交易者处于不 
利地位:若项目失败,内部管理人员可以提前卖出 
自己持有的股票;若项目成功,内部管理人员可以 
提前购买公司股票。

显然,较高的投资增大了股东 
的风险,因此,股东不愿同意企业较高的投资计划, 
以减少不确定性,降低自己的风险。

这样使企业实 
际投资水平将低于其最优水平。

 
二、对内幕交易的限制 
从上面的分析可以看出,内幕交易是对上市公 
司有着较多的负面影响的,采取适当的措施来限制 
内幕交易可以减轻这些负面影响。

 
(一)加强政府对内幕交易的监管及其实施 
对内幕交易加强监管是全世界的普遍趋势, 
Bhattacharya(2000)指出,1990年内幕交易法规在 
34个国家存在,其中有9个国家已实施(指有人因 
内幕交易被起诉);到1998年底这一数字分别变为 
87和38。

 
我国93年9月出台的《禁止证券交易欺诈暂行 
条例》对内幕交易作出了明文规定。

98年《证券法》 
又对此做出进一步规定,并且已查处了几起内幕交 
易案件,对当事人做出了处罚。

但目前我们对内幕 
交易的监管及其实施中尚存在不少问题,值得进一 
步完善,其中主要有:第一、在相关法规中应强调公 
司对本公司人员内幕交易行为应负有责任。

根据国 
外的一些研究成果,内幕交易行为是与公司的一系 
列内部制度(如信息披露制度、保密制度等)有着密 
切关系,若公司对内部人员内幕交易行为不负有责 
任,公司将缺乏监督本公司内幕交易的激励,使对 
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内幕交易的监管太打折扣。

第二、加大内幕交易监 
管的实魔。

内幕交易的隐蔽性强,组织严密,手法日 
趋复杂,导致举证不易,查处难度大。

应赋予法规执 
行机构较大的权力,确保其拥有健全的机构,强大 
的调查手段,才可以保证法规的有效实施。

在这方 
面我们应多学习国外的一些做法。

 
f二)上市公司对奉公司人员内幕交易的限制 
在国外,特别是美国,一些上市公司为了避免 
内幕交易带来的负面影响,已制定并施行一些规章 
制度来限制公司内部人员对本公司股票的内幕交 
易。

这些规章主要有:1)审查制度。

要求公司有关人 
员在进行本公司股票交易前必须向公司相关部门 
汇报,在经过批准后方可进行交易。

2)规定交易禁 
止期(bloekout period)和交易允许期(transaction 
window)。

要求公司有关人员只能在交易允许期内 
进行本公司股票的交易,在交易禁止期内一般不能 
进行交易。

最通常的交易允许期一般是季报后第3 
天到第13天,其余时间则为交易禁止期;有些公司 
还根据公司重大事项如合并、收购而规定了交易允 
许期和交易禁止期。

 
上市公司制定规章来限制本公司人员内幕交 
易的作法,已得到了理论界的重视,一些学者开始 
对其进行研究。

其中最重要的成果是Bettis和c0les 
等(2000)的专门研究。

他们对美国近两千家上市公 
司进行了调查,在取得有效调查资料的626家公司 
中,有92%的公司有专门的规章来限制本公司人员 
对公司股票的内幕交易.有78%的公司明确设定了 
交易禁止期和交易允许期。

并且,他们通过对这些 
公司长期的股票价格数据进行了多方面分析,发现 
这些规章的制定和施行有效地限制了公司人员对 
本公司股票的内幕交易,并使市场总的内幕交易行 
为减少,同时市场交易成本也得到降低。

 
目前,我国上市公司还没有制定和实魔规章来 
限制公司员工对本公司股票的内幕交易行为,这一 
点是落后干很多发达国家的。

从保护投资者利益和 
企业发展的角度出发,为了避免内幕交易对上市公 
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司带来的负面影响,在我国引^这一作法也是必要 
的。

 
但是,由于我国企业普遍未意识到限制内幕交 
易的重要性,并且这可能会涉及到一些经理人的个 
人利益,要上市公司主动采纳这种作法是不现实 
的。

政府特别是证券管理部门应采取一些措施,以 
在上市公司中推行这种作法。

可以采取的措施包 
括:1.应在法律中规定公司和公司高层对本公司员 
工内幕交易行为负有的责任。

2.要求每个上市公司 
必须制定最低标准的限制本公司员工内幕交易的 
规章制度,并由公司董事会直接主管这些规章的实 
施。

3.要求证券交易所向上市公司及时通报公司股 
票的详细交易情况,以便公司对本公司员工进行监 
督。

 
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(作者单位;四川大学经济系.四川成都 
61O064l 
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作者: admin

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  1.  参考文献 【1)Ausubel

  2.  (二)增大上市公司权益成本 实施后权益成本变动的数据进行处理

  3. 可 能乐于采纳使股价变化较大的高风险项目

  4. 政府特别是证券管理部门应采取一些措施

  5. 从保护投资者利益和 企业发展的角度出发

  6. 内幕交易对股价信息效率的 影响比较复杂

  7. 特 别是正如Hu和Neo(1997)指出的在企业股权比较 而不愿监督经理层以获得企业整体业绩提高

  8. 以便公司对本公司员工进行监 督

  9. 《福建论坛》(经济社会版)总第225期 降低了公司权益成本

  10. 因此他们更愿意通过内幕交易获得独自收益

  11. Bhatmeharya和Spiegel 1991)的模型表明

  12.  f二)上市公司对奉公司人员内幕交易的限制 在国外