中国上市公司可转换债券融资的理论思考刑法论文(1)_图文2

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2021年4月9日发(作者:二价四价基本无人问津,HPV疫苗也是目前智飞生物(3001)

中国上市公司可转换债券融资
的理论思考刑法论文(1)

中国上市公司可转换债券融资的理论思考刑法论文(1)




近一个时期以来,中国证券市场上发行(或准备发行)可转换债券
(Convertible Bonds)的上市公司数量迅速增加,转债的发行(预期)规模也
迅速扩大,进而说中国证券市场出现一场“可转换债券热”应不是夸张的提法。


那么,我们应该如何看待目前上市公司利用可转换债券的这一热潮呢?这是否
标志着可转换公司债券通过三年多的试点已经过中国证券市场的考验,将成为
上市公司的一种新的常规再融资方式和可供投资者选择的证券品种,进而是市
场的一种理性行为,抑或仅仅是在配股无门,增发受限情况下上市公司为追求
资金的盲目行为?……本文就试图从可转换债券的定义及其融资的经济分析着
眼,对中国上市公司可转换债券融资的优势、作用以及误区作一分析。

一、可
转换债券及其在中国的产生和发展在中国证券市场中,上市公司也罢,投资者
也罢,对可转换债券的认识往往停留于将其作为一种再融资渠道的认识之上,
而较少有人把可转换债券的出现和发展视做中国证券市场上的一种金融产品创
新。

这样一种特殊的情况,加上可转换债券本身在中国产生,尤其是被市场接
受的时间很短,在客观上就使得中国证券市场各类主体对其本质及特性了解不
深。

因此,从可转换债券的概念及其特性着眼,进而对可转换债券在中国的产
生与发展作一介绍仍很有必要。

可转换债券的含义与特征与普通债券相比,可
转换公司债券可以视做一种附有“转换条件”的公司债券。

这里的“转换条
件”就是一种根据事先的约定,债券持有者可以在将来某个规定的期限内按约
定条件转换为公司普通股票的特殊债券,其实质就是期权(Options)的一种变
异形式,与股票认股权证(Warrants)较为类似。

因此我们可以把可转换债券
视做“债券”与“认股权证”相互融合的一种创新型金融工具 (“混合债
券”,Hybrid Bonds)。

由于这种特殊的“转换”期权特性,使得可转换公司债
券得以兼具债券、股票和期权三个方面的部分特征:首先,作为公司债券的一
种,转债同样具有确定的期限和利率;其次,通过持有人的成功转换,转债又
可以以股票的形式存在,而债券持有人通过转换由债权人变为了公司股东。


一特性,主要体现在转债较低的利率之上--显然,没有股权转换作为吸引,投
资者是不可能接受这样的利率的;第三,转债具有期权性质,即投资者拥有是
否将债券转换成股票的选择权。

上述这种多重特征的迭加,客观上使可转换公
司债券具有了筹资和避险的双重功能,因此,与单纯的筹资工具或避险工具相


行,中国证券监管当局于1997年发布了《可转换债券管理暂行办法》,为上市
公司发行可转换债券提供了制度性支持。

然而,由于缺乏实施细则,可转换债
券的发行无法规范,很难实施,而1995年“深保安”转债的失败(转换率仅%),
更使得上市公司、投资者在这一问题上顾虑重重,而且考虑到可转换债券的金
融衍生产品性质,产品设计较配股、增发更为复杂……种种因素的迭加,客观
上就导致一直以来,在配股、增发、可转换债券三种再融资方式中,投资者最
为陌生,而且中国市场以前也不常见的渠道就是发行可转换债券这一方式--截
止20XX年的6月,中国证券市场上的可转换债券仅有5只,即南化转债、丝绸
转债、茂炼转债(已经发行,但尚未流通)、机场转债以及鞍钢转债,发行总额
47亿元。

进入20XX年,情况有了较大的转变。

20XX年3月以来,中国证监会
陆续颁布了一系列包括《上市公司新股发行管理办法》、《关于做好上市公司新
股发行工作的通知》、《上市公司发行可转换债券实施办法》等有关上市公司再
融资的部门规章以及配套的实施细则。

近一个时期以来,伴随着中国股票市场
中大量上市公司增发所引致的一系列市场恐慌状况的愈演愈烈,中国上市公司
普遍对可转换债券作为再融资渠道的选择表现出强烈的兴趣,可转换债券成为
继去年增发热潮之后的又一热点--截至20XX年7月底,深沪两市共有15家上
市公司拟发行可转换债,截止20XX年8月22日已有34家上市公司提出发行可
转换公司债券,计划融资260亿元左右。

中国上市公司再融资渠道的上述演变
进程--从单纯的配股,到增发这种国际通行的再融资渠道,再发展到目前的可
转换债券融资,一方面,足以说明目前的中国股票市场已经为上市公司提供了
多层次的、完整的再融资渠道体系,进而可以说这是中国股票市场市场化阶段
取得进展的重要标志之一,但另一方面,就中国股票市场的发展现状而言,某
种意义上这种演变也是一种无奈的选择,关于这一点,上文的简单回顾中大致
可以说明。

二、可转换债券融资的一般经济分析在金融理论研究中,融资不仅
与融资成本、融资可行性相关联,更重要的是与资本结构、公司治理机制等问
题紧密在一起的。

从这一种视角出发,那么相对于配股、增发而言,同为再融
资渠道,可转换债券融资有何独特优势,抑或劣势呢?这就需要我们认真地思
考可转换债券这一独特的融资方式所具有的特点。

在对中国上市公司发行可转
换债券融资行为进行分析之前,我们认为从理论视角对可转换债券的作用作一
考察是非常必要的一项工作。

(一)证券市场中的可转换债券融资:国际视角的
考察在国外资本市场上,证券发行是公司,尤其是上市公司进行外源性融资的
一种主要方式,而在金融市场的各种证券中,转债应该说是一种使用较为普遍
的品种,而且最近的20年则更是全球可转换证券市场得到飞速发展的时期--截
至1997年末,全球共有38个国家的公司在全球性的市场上发行了可转换债券,

有2300余种债券尚未偿付,合计金额超过4000亿美元,其中美国占了大约43%。


虽然转债发展非常迅猛,但与普通债券融资相比,仍然处于比较低的水平,或
者说转债的发行并不是公司证券融资的首选。

以转债最为发达的美国为例,根
据美国《交易商摘要》(1985)的数据,在1980-1984年间大约有3500亿美元
的证券通过券商承销方式出售,其中63%是直接的债券,24%是普通股,6%是可
转换债券,5%是优先股,其余2%则是可转换优先股(Smith,1986)。

而在1987-1993
年期间,美国国内市场上发行可转债的规模则达到了550亿美元,与此同时,
在欧洲美元市场上也发行了数十亿规模的转债,可以说转债的发行规模基本维
持了原来的态势,但其种类与复杂性有了更进一步的发展(Noddings,1991)。


那么,为什么在国际金融市场上,转债的发行规模要远小于普通债券,甚至不
如股权融资呢?我们认为主要的原因可能有如下两个:(1)转债从属于衍生证
券的范畴,这种性质就决定了其定价、发行的复杂性,考虑到这种复杂性所产
生的投资者出于其认知的缺乏所导致的信息要求的提高,使得转债的发行比一
般证券更具风险,造成上市公司、投资银行较少选择转债作为首选融资方式,
而投资者在购买转债时也非常谨慎;(2)转债的经济特性,决定了其尤其适用
于一些规模较小,但有着数量较大、不断增长的融资需求,并且由于风险较大,
其额外债务融资受到限制的成长性公司,也就是说并不是所有的公司都适合发
行转债的。

这一点是我们下文分析的主要问题。

(二)可转换债券的经济特性与
发行动机研究前已叙及,与普通债券相比,可转换债券是一种非常独特的“混
合”债券。

在实践中,通过对美国公司转债发行动机的几次问券调查,发现对
于发行公司管理层而言,转债的这种独特性,或者说优点主要体现在以下两个
方面(Pilcher,1955;Brigham,1966;Hoffmeister,1977):1)转换期权的
存在,使得投资者愿意接受较低的债务利息,意味着转债是一种“廉价”融资
渠道,进而可以减轻公司的财务负担;2)“高估”股票预期发行的价格,进而
获得有关股票发行的“溢价”。

一般而言,可转换债券的转换价格要比现在的
市场价格要高,以体现其中蕴涵的期权的价值。

由此,公司发行转债的两个动
机--低利率筹资和推迟股权溢价融资--似乎非常明确,也容易理解。

但是,经
济学者在经过深入分析之后,发现关于转债上述两个明显的优势仅仅是一种
“虚幻”,从而带有很大的欺骗性(Brennan,Schwartz,1981)。

他们认为,
可转换债券的“低息”是以转换为条件的,而转换对于发行公司而言,实际上
意味着把公司经营成功所能给原有股东带来的收益预先转让给了转债的投资者
(股价上扬,转换价值急剧上升),当然同时也转让了公司经营失败的风险(引
致股价下跌,转换价值丧失),进而绝对不是一份“免费的午餐”,而转债的投
资者之所以愿意接受低息的回报,仅仅是因为他们相信转债中蕴涵的期权价值

可以弥补这种损失--这是一种“收益与风险”的权衡;进而所谓的“溢价”也
是一种误导--这仅仅是与今天的股价对比的结果,而适当的比较标准应是明天
的股价可能是多少。

当然,如果考虑现代金融理论的基本思想,证券(包括期
权、转换权)的定价是建立在“无风险套利”基础之上的时候,可转换债券的
交易对于发行公司和投资者而言,将是一种“零和博弈”--既没有谁受益,也
没有谁损失。

虽然可转换债券上述两种发行动机可能有些虚幻,但是作为一种
创新型金融产品,转债依然具有极为独特的经济性质,进而成为一些公司融资
的主要渠道。

从国外有关学者的研究来看,可转换债券的发行尤其适用于一些
规模较小,但有着数量较大、不断增长的融资需求,并且由于风险较大,其额
外债务融资受到限制的成长性公司,其原因主要有以下三个:(1)可转换债券
本身具有一种“激励兼容”的特性,进而对减弱公司所有者与债权所有者之间
的“代理问题”有着独特的作用,关于这一点,我们在下文将详细作一分析。

(2)
对于那些拥有高增长前景的公司而言,由于考虑到虽然公司的成长性很好,但
稳定性无从保证(风险很大),其资信等级一般较低,从而外部债务融资(包括
银行贷款、发行普通债券)要么要求的风险补偿很高,进而融资成本极高(而
高融资成本,意味着其财务危机发生的概率很大),要么就根本无法获得,而可
转换债券所特有的低利率条款,使得其支付较少的财务费用,进而可以避免发
生财务困境的可能性,使公司成功的度过其成长期的机会增大。

(3)对于那些
拥有高增长前景的公司而言,可转换债券的发行可以创造一种持续增加的股本
基础,进而为其其他外部融资的增长提供坚实的基石(Stein,1992)。

对于这
些公司而言,要么由于资信低的问题,根本无法发行股票,要么虽可以发行,
但前景不测的可能性以及信息的不对称性(所有者知道公司发展的前景,但外
部投资者无从知悉),进而投资者无法认同公司的价值,进而使得发行股价不高,
公司所有者不愿发行。

可转换债券发行中的“溢价”条款在一定程度上解决了
这一问题。

(三)可转换债券与公司治理结构前已叙及,可转换债券的某些特性
与公司治理结构的完善之间存在紧密的关系,进而也成为公司发行转债的动机
之一。

所谓的公司治理结构,是指以一系列合约形式体现的,用来调节公司利
益相关者之间利益关系的一整套制度安排,界定了公司利益相关者之间权利、
利益和风险的分配,如果用“委托-代理”理论来分析,公司治理结构主要体现
为利用各种制度安排的互补性,降低由委托人与代理人之间代理问题产生的代
理成本,实现公司的经济利益。

而代理问题的表现是多方面的,所有者(股东)
与债权人、管理层与所有者(股东)之间的代理成本更是公司治理结构关注的
焦点,而可转换债券能够在一定程度上缓解股东和债权人之间以及股东与管理
层之间的代理问题(或利益冲突),降低代理成本,进而完善公司的治理结构。



(1) 可转换债券和股东与债权人之间的代理问题由于股权和债权这两种金融
性索取权在证券利益和优先性方面存在差异,,进而产生了不同的干预倾向--债
权人仅能获得固定收入而无法分享公司盈利高涨带来的收益,从而一般偏爱低
风险的投资,而股东的利益则与债权人形成对照,进而在一定程度上偏好高风
险的投资,在其资本不足时,这种倾向尤突出。

因此,股东和债权人之间的代
理问题一直存在。

Brennan和Schwartz(1981)指出。

可转换债券在解决股东
和债权人之间的利益冲突问题上非常有效(这里假设经理层代表股东的利益,
进而也是管理层与债权人之间的利益冲突)。

可转换债券通过两种方式来缓解这
种利益冲突:第一,可转换债券能够在一定程度上抑制经理层的“逆向选择”
行为--无论是试图通过从低风险投资转向高风险投资的“资产替换”,还是发
行更多债务等其他方式来提高公司的财务杠杆,从而降低债权价值,提高股权
价值。

通过内含向债权人提供把债权转换为股权权利转债的存在,公司的经理
层事实上向债权人提供了在股权价值提高情况下通过转换进而分享成果一种保
证;换句话说,可转换债券所内涵的转换条款,使得转债的价值在一定意义上
独立于公司风险的变化--当公司从事高风险投资时,可转换债券的价值下降了,
但股权的价值可能上升,而且考虑到公司股价波动程度的扩大,转债所内含的
期权价值也增加了;第二,转债所特有的低息条款,使得公司通过减少利息的
支付,降低了其遭受财务危机的可能性,进而在一定意义上缓解了处于财务困
境公司所容易发生的“投资不足”现象,保证了对公司发展有益的投资能够得
到资金支持,促进公司的长远发展。

Brennan和Schwartz(1981)认为,可转
债的这种“风险中性”特征,决定了可转债的发行主体主要是各类成长型、高
风险的公司。

(2) 可转换债券和管理层的机会主义行为在上面我们假设公司管
理层是从股东的利益出发的,代表股东利益。

但由于Berly和Means(1933)就
指出的“所有权与管理权”分离现象,管理层和股东之间同样存在着利益冲突,
突出表现为Jenson和Meckling(1976)提出的代理成本问题。

而可转换债券在
一定意义上可以解决由于管理层机会主义行为所导致的管理层和股东之间的利
益冲突。

管理层的机会主义行为,概括而言,主要表现为实践中不以股东(或
公司)价值最大化为目标产生的试图构建一个自己控制的庞大王国而形成的
“过度投资”问题和过于顾虑财务杠杆所产生的破产成本以及自身相应的在职
损失导致的“投资不足”问题。

在资本结构理论中,Jenson(1986)、Stulz(1990)
以及Hart和Moore(1995)都曾把公司的资本结构设计作为抑制管理层机会主
义行为的一种控制工具,其中Jenson(1986)提出的“自由现金流量”假说,
认为管理层可能会不明智地使用富余现金,进而导致投资边际效率的降低,因
此他建议通过创造负债(支付高股息,逼迫公司进入债券市场筹集资金),借助

负债的破产成本以及市场监管效应控制管理层投资行为的方式,已经成为理论
界普遍认可的抑制管理层过度投资的一个理论方式。

但是,Isagawa(20XX)指
出,过于借助单纯的负债而带来的“破产威胁”,可能会引致相反的问题--投
资不足,同样可能会影响股东的长远利益。

处于这种考虑,Isagawa(20XX)利
用一个非常简单的模型,论证了带有可赎回条款的可转换债券在抑制管理层机
会主义行为的独特优势--他认为如果设计恰当,使得债务有利于阻止管理层过
度投资行为时候,转债不会发生转换,而当债务过多导致管理层出现投资不足
的时候,转换的发生,可以减少公司的杠杆程度,进而缓解投资不足,而这样
一种作用是单纯的债务或者股权融资所无法实现的。

Mayers(1998)也从融资
能力的视角出发,论证了可转换债券在不同状态对管理层机会主义行为。

三、
当前中国上市公司可转换债券融资的机遇与误区虽然政策面有所松动,但中国
证券市场上市公司的再融资渠道目前依然处于监管当局的严格管制之中。

但从
中国监管当局有关公司的发行条件来看,可转换债券远较配股和增发严格。


这样一种情况下,中国如此众多的上市公司选择发行可转换债券作为融资渠道
将会给它们带来什么影响呢?换而言之,可转换债券融资对于中国上市公司意
味着什么呢?在这里我们想从机遇和误区的分析视角,对中国证券市场目前的
“转债热”作一分析。

(一)中国上市公司可转换债券融资的优点由于中国改革
尚未取得根本性成功,证券市场也依然处于规范化、市场化过程之中,中国的
上市公司,尤其是众多带有国有性质的上市公司,依然存在一定的预算软约束,
进而带有极强的融资欲望,因此,正如前文所叙及的,可转换债券在中国的出
现和发展,对于中国上市公司而言,最大的机遇是提供了一条新的再融资途径。


当然,从可转换债券本身的特征相关联的,对于中国上市公司而言,通过发行
转债实现其再融资似乎有着较为明显的两个方面的优势:(1)低成本融资,可
以减轻公司的财务负担。

前已叙及,由于可转换债券是普通债券与看涨期权的
结合,具有股票、债券、期权的三重属性,而天平倾斜的决定因素是债券利率:
如果利率较高,则投资者倾向于将其看作债券;如果利率较低,甚或远不及一
般债券的水平,则投资者会更倾向于其转股的增值收益。

从中国已经推出的若
干可转换债券发行方案来看,中国转债设计中利率很低,明显偏重于其股票特
征,如民生银行和上海机场转债只有%,低于活期存款利率,只具有象征意义。


如此低廉的利率水平,如再考虑到债务利息特有的“税盾”作用,可以极大地减
轻了公司财务上的负担,进而有助于提高公司的经营业绩。

(2)利用溢价,以
高价进行股权融资。

从中国目前可转换债券发行(或预期发行)情况的统计结
果来看,34家公司的转股价上浮比例平均为%,接近一个涨停板的水平;其中
转股价上浮比例较高的有深万科(20%)、民生银行(20%)、南京水运(20%)、

复星实业(20%)、亿阳信通(19%);而转股价上浮比例较低的有中纺投资(2%)、
西宁特钢(3%)、彩虹股份(3%)等。

由于配股、增发的价格肯定不能超过市
场价格,尤其考虑到近期增发所引致股价的特殊走势,转债的这一发行“溢价”
优点显得尤为突出。

(二)中国上市公司可转换债券融资的成本简析虽然可转换
债券融资有很多优势,但是,我们必须相信在市场经济中是没有“免费午餐”的.
利用可转换债券的发行公司在获得上述好处的同时,也承担了一定的成本。


种成本既有显性的,比如债券利息、发行费用,但发行可转债对公司,尤其是股
东而言,带来的主要成本可能是隐性的,这种隐性成本可以体现在以下几个方
面:(1)可转换债券发行对股价市场表现的负面影响。

关于这一点,经济理论
中常用信息不对称产生的“信息成本”进行解释,在中国可能主要体现为在上
市公司强烈筹资欲望下投资者对公司资金使用效率的担忧所引致的信心不足有
关。

我们统计了中国市场上在董事会决定发行可转换公司债券之日到20XX年8
月21日之间的股价变化,并与同期上证指数的表现相对比来说明。

统计结果显
示,发行可转换公司债券公告后股价的走势弱于大盘。

从上市公司数量看,34
家拟发行可转债上市公司中有21家的股票价格走势弱于同期大盘指数的走势;
从股价涨升幅度看,34家公司的股价平均下跌幅度为%,而同期上证指数平均
下跌幅度为%,拟发行可转换公司债券的公司股价平均下跌超过同期上证指数
个百分点,其中东方电子相对下跌幅度最大,股价实际下跌%;而佛塑股份表
现最好,股价实际上升%。

(2)我们在上文曾提及,由于可转换债券在未来的
转换,将伴随着股价的上扬(否则投资者不会转换),这样就会把一部分应由原
有股东享有的收益转移给转债的投资者,这部分成本可以视做原有股东承担的
机会损失(或机会成本)。

这种成本无法预测,视公司而定,并且与可转债的条
款设计,尤其是发行定价、发行时机紧密相关。

(三)中国上市公司发行可转换
债券融资的误区从当前的“可转换债券热”来看,中国上市公司普遍想利用可
转换债券来融资,而转债的特征也显示其似乎是一种有利的渠道。

正是在这样
一种认识下,中国上市公司表现出了许多“融资误区”。

这里我们主要从以下
三个方面进行分析:(1) 可转换债券的种类与发行公司性质选择的误区在第二
部分的论述中,我们曾经提及考虑到转债自身的特性,并不是所有的公司都适
合发行转债的,转债可能最适用于那些规模较小,但有着数量较大、不断增长
的融资需求,并且由于风险较大,其额外债务融资受到限制的成长性公司。


是,正如前面提及的,有人也许会说,美国、欧洲的情况就不尽如此,无论是
大公司、小公司似乎都热衷于转债的发行,而且有相当多的大公司转债发行的
规模都很大。

(参见表1)但是,在看到世界,尤其是美国转债规模扩大的同时,
我们可能忽略了转债品种的创新问题,或者说美国目前的转债已经远远不是早

期单纯的模式了,正是这种品种创新,改变了早期转债的一些特性,进而为美
国转债市场发展提供了动力,其中由美林证券在1985年推出的“流动性收益期
权票据”(Liquid Yield Option Note,LYONs)就是突出的一例,如今在美国
大型公司发行的转债几乎都是LYONs品种--1987年到1992年在美国NYSE或
AMEX上市的167例转债中,LYONs23例,占20%多,为大型公司发行(Nanda,
Yun,1986)。

显然,如果没有这些创新,可转换债券在美国不可能有如此的规
模,也不能成为大型公司筹资的一种渠道。

就中国证券市场的发展现状而言,
虽然在可转换债券的设计中参照了国际的一些经验,但是依然是一种较为原始
的产品,无法象美国那样改变其原有的一些特性,这就决定了在中国可转换债
券绝对不是所有公司筹资的最佳渠道,比如风险较小、业绩增长迅速的公司以
及收入稳定、成长性一般的公司发行转债就并不能有效促进公司价值的提高。


但实践中,中国的上市公司几乎是一哄而上,似乎监管当局的发行标准就是发
行可转债公司的标准,进而出现了只要符合条件就试图发行转债的盲目现象。


这是一个极为明显的误区。

(2) 可转换债券的发行时机选择的误区可转换债券
的发行时机,直接影响公司现有股东、投资者的利益分配。

一般而言,牛市时
发行转债对于上市公司的现有股东最为有利--当时股价很高,还可以加上一个
溢价,在发行规模确定的情况下,筹资的量就大,但是这时发行的转债一般很
难实现到时转换--未来股价可能达不到牛市水平,进而引致转债的失败,可能
带来较大的财务压力,这样一种情况在90年代的日本就非常明显;当市场处于
熊市时,发行转债对投资者比较有利--股价上扬的空间非常大,但对于上市公
司而言,由于低股价带来的筹资量较小,一般觉得出让利益过大,不太情愿发
行。

因此,市场可接受的可转换债券发行时机被认为是市场从熊市向牛市开始
转变的时候最为有利。

从中国目前来看,市场有从牛向熊转换的迹象,这样一
种时候,众多上市公司纷纷选择发行可转换债券,应该说并不是发行转债的好
机会,所以很难说发行转债是符合现有中国上市公司股东利益的一种理性选择。


(3)配股、增发与可转债选择的误区作为三种不同的再融资渠道,配股、增发
以及可转换债券有着各自不同的特点,对于上市公司也有不同的影响,因此如
果我们基于经济理性假设的话,不同类别的以及发展过程的不同阶段,应该基
于公司发展战略、市场状况以及各种融资渠道的成本收益分析,选择适合公司
长远发展的不同再融资方式。

但前已叙及,在中国,迫于融资的强烈欲望,各
种再融资渠道的发展几乎都呈现出盲目跟随的状况,即在火爆之后,常常伴随
出现一种市场盲目恐慌的事情,增发运行轨迹的演变就是目前一个明显的例证
--如此来选择再融资渠道,对于上市公司的长远发展,对于中国证券市场的规
范,很可能是一种巨大的障碍。

我们希望伴随今日可转换债券热之后的,将不

会是又一次“可转债恐慌”。

四、结 语虽然可转换债券在国际金融市场上历史
悠久,但在中国,它无疑应该属于新生事物的范畴。

正如我们所论及的,可转
换债券本身具有独特的性质,尤其在公司治理结构的完善中有非常独到的优势,
因此,在中国可转换债券发行规模及其特性的普及,不仅有助于上市公司的融
资,促进某些公司的发展,而且还有助于在一定程度上抑制内部人控制现象以
及其他代理问题,完善上市公司治理结构。

但同时我们也应该认识到,鉴于中
国目前的经济环境,可转换债券在中国的发展将不会是一帆风顺的事情,而且
一旦误区变为现实,很可能对中国股票市场,乃至中国金融体制改革带来深远
的不利影响,进而我们需要化很大的努力去维护可转换债券这一新生事物的发
展和完善。

参考文献: 刘立喜,20XX:《可转换公司债券》,上海财经大学出版
社 Donald,Chew edited(1999):“The New Corporate Finance:where theory
meets practice”second Edition,McGram-HillJensen, M. (1986):Agency
costs of free cash flow, corporate finance and takeovers. American
Economic Review , J. C. (1992):Convertible bonds as backdoor equity
financing. Journalof Financial Economics , R. (1990):Managerial
discretion and optimal financial policies. Journal of Financial
Economics , O., & Moore, J. (1995):Debt and seniority: an analysis of
the role of hard claims in constraining Economics Review , D. (1998):
Why firms issue convertible bonds: the matching of financial and real
investment of Financial Economics Isagawa(20XX): Convertible debt: An
effective financial instrument to control managerial opportunism,Review
of Financial Economics 9.

中国上市公司可转换债券融资
的理论思考刑法论文(1)

中国上市公司可转换债券融资的理论思考刑法论文(1)




近一个时期以来,中国证券市场上发行(或准备发行)可转换债券
(Convertible Bonds)的上市公司数量迅速增加,转债的发行(预期)规模也
迅速扩大,进而说中国证券市场出现一场“可转换债券热”应不是夸张的提法。


那么,我们应该如何看待目前上市公司利用可转换债券的这一热潮呢?这是否
标志着可转换公司债券通过三年多的试点已经过中国证券市场的考验,将成为
上市公司的一种新的常规再融资方式和可供投资者选择的证券品种,进而是市
场的一种理性行为,抑或仅仅是在配股无门,增发受限情况下上市公司为追求
资金的盲目行为?……本文就试图从可转换债券的定义及其融资的经济分析着
眼,对中国上市公司可转换债券融资的优势、作用以及误区作一分析。

一、可
转换债券及其在中国的产生和发展在中国证券市场中,上市公司也罢,投资者
也罢,对可转换债券的认识往往停留于将其作为一种再融资渠道的认识之上,
而较少有人把可转换债券的出现和发展视做中国证券市场上的一种金融产品创
新。

这样一种特殊的情况,加上可转换债券本身在中国产生,尤其是被市场接
受的时间很短,在客观上就使得中国证券市场各类主体对其本质及特性了解不
深。

因此,从可转换债券的概念及其特性着眼,进而对可转换债券在中国的产
生与发展作一介绍仍很有必要。

可转换债券的含义与特征与普通债券相比,可
转换公司债券可以视做一种附有“转换条件”的公司债券。

这里的“转换条
件”就是一种根据事先的约定,债券持有者可以在将来某个规定的期限内按约
定条件转换为公司普通股票的特殊债券,其实质就是期权(Options)的一种变
异形式,与股票认股权证(Warrants)较为类似。

因此我们可以把可转换债券
视做“债券”与“认股权证”相互融合的一种创新型金融工具 (“混合债
券”,Hybrid Bonds)。

由于这种特殊的“转换”期权特性,使得可转换公司债
券得以兼具债券、股票和期权三个方面的部分特征:首先,作为公司债券的一
种,转债同样具有确定的期限和利率;其次,通过持有人的成功转换,转债又
可以以股票的形式存在,而债券持有人通过转换由债权人变为了公司股东。


一特性,主要体现在转债较低的利率之上--显然,没有股权转换作为吸引,投
资者是不可能接受这样的利率的;第三,转债具有期权性质,即投资者拥有是
否将债券转换成股票的选择权。

上述这种多重特征的迭加,客观上使可转换公
司债券具有了筹资和避险的双重功能,因此,与单纯的筹资工具或避险工具相


行,中国证券监管当局于1997年发布了《可转换债券管理暂行办法》,为上市
公司发行可转换债券提供了制度性支持。

然而,由于缺乏实施细则,可转换债
券的发行无法规范,很难实施,而1995年“深保安”转债的失败(转换率仅%),
更使得上市公司、投资者在这一问题上顾虑重重,而且考虑到可转换债券的金
融衍生产品性质,产品设计较配股、增发更为复杂……种种因素的迭加,客观
上就导致一直以来,在配股、增发、可转换债券三种再融资方式中,投资者最
为陌生,而且中国市场以前也不常见的渠道就是发行可转换债券这一方式--截
止20XX年的6月,中国证券市场上的可转换债券仅有5只,即南化转债、丝绸
转债、茂炼转债(已经发行,但尚未流通)、机场转债以及鞍钢转债,发行总额
47亿元。

进入20XX年,情况有了较大的转变。

20XX年3月以来,中国证监会
陆续颁布了一系列包括《上市公司新股发行管理办法》、《关于做好上市公司新
股发行工作的通知》、《上市公司发行可转换债券实施办法》等有关上市公司再
融资的部门规章以及配套的实施细则。

近一个时期以来,伴随着中国股票市场
中大量上市公司增发所引致的一系列市场恐慌状况的愈演愈烈,中国上市公司
普遍对可转换债券作为再融资渠道的选择表现出强烈的兴趣,可转换债券成为
继去年增发热潮之后的又一热点--截至20XX年7月底,深沪两市共有15家上
市公司拟发行可转换债,截止20XX年8月22日已有34家上市公司提出发行可
转换公司债券,计划融资260亿元左右。

中国上市公司再融资渠道的上述演变
进程--从单纯的配股,到增发这种国际通行的再融资渠道,再发展到目前的可
转换债券融资,一方面,足以说明目前的中国股票市场已经为上市公司提供了
多层次的、完整的再融资渠道体系,进而可以说这是中国股票市场市场化阶段
取得进展的重要标志之一,但另一方面,就中国股票市场的发展现状而言,某
种意义上这种演变也是一种无奈的选择,关于这一点,上文的简单回顾中大致
可以说明。

二、可转换债券融资的一般经济分析在金融理论研究中,融资不仅
与融资成本、融资可行性相关联,更重要的是与资本结构、公司治理机制等问
题紧密在一起的。

从这一种视角出发,那么相对于配股、增发而言,同为再融
资渠道,可转换债券融资有何独特优势,抑或劣势呢?这就需要我们认真地思
考可转换债券这一独特的融资方式所具有的特点。

在对中国上市公司发行可转
换债券融资行为进行分析之前,我们认为从理论视角对可转换债券的作用作一
考察是非常必要的一项工作。

(一)证券市场中的可转换债券融资:国际视角的
考察在国外资本市场上,证券发行是公司,尤其是上市公司进行外源性融资的
一种主要方式,而在金融市场的各种证券中,转债应该说是一种使用较为普遍
的品种,而且最近的20年则更是全球可转换证券市场得到飞速发展的时期--截
至1997年末,全球共有38个国家的公司在全球性的市场上发行了可转换债券,

有2300余种债券尚未偿付,合计金额超过4000亿美元,其中美国占了大约43%。


虽然转债发展非常迅猛,但与普通债券融资相比,仍然处于比较低的水平,或
者说转债的发行并不是公司证券融资的首选。

以转债最为发达的美国为例,根
据美国《交易商摘要》(1985)的数据,在1980-1984年间大约有3500亿美元
的证券通过券商承销方式出售,其中63%是直接的债券,24%是普通股,6%是可
转换债券,5%是优先股,其余2%则是可转换优先股(Smith,1986)。

而在1987-1993
年期间,美国国内市场上发行可转债的规模则达到了550亿美元,与此同时,
在欧洲美元市场上也发行了数十亿规模的转债,可以说转债的发行规模基本维
持了原来的态势,但其种类与复杂性有了更进一步的发展(Noddings,1991)。


那么,为什么在国际金融市场上,转债的发行规模要远小于普通债券,甚至不
如股权融资呢?我们认为主要的原因可能有如下两个:(1)转债从属于衍生证
券的范畴,这种性质就决定了其定价、发行的复杂性,考虑到这种复杂性所产
生的投资者出于其认知的缺乏所导致的信息要求的提高,使得转债的发行比一
般证券更具风险,造成上市公司、投资银行较少选择转债作为首选融资方式,
而投资者在购买转债时也非常谨慎;(2)转债的经济特性,决定了其尤其适用
于一些规模较小,但有着数量较大、不断增长的融资需求,并且由于风险较大,
其额外债务融资受到限制的成长性公司,也就是说并不是所有的公司都适合发
行转债的。

这一点是我们下文分析的主要问题。

(二)可转换债券的经济特性与
发行动机研究前已叙及,与普通债券相比,可转换债券是一种非常独特的“混
合”债券。

在实践中,通过对美国公司转债发行动机的几次问券调查,发现对
于发行公司管理层而言,转债的这种独特性,或者说优点主要体现在以下两个
方面(Pilcher,1955;Brigham,1966;Hoffmeister,1977):1)转换期权的
存在,使得投资者愿意接受较低的债务利息,意味着转债是一种“廉价”融资
渠道,进而可以减轻公司的财务负担;2)“高估”股票预期发行的价格,进而
获得有关股票发行的“溢价”。

一般而言,可转换债券的转换价格要比现在的
市场价格要高,以体现其中蕴涵的期权的价值。

由此,公司发行转债的两个动
机--低利率筹资和推迟股权溢价融资--似乎非常明确,也容易理解。

但是,经
济学者在经过深入分析之后,发现关于转债上述两个明显的优势仅仅是一种
“虚幻”,从而带有很大的欺骗性(Brennan,Schwartz,1981)。

他们认为,
可转换债券的“低息”是以转换为条件的,而转换对于发行公司而言,实际上
意味着把公司经营成功所能给原有股东带来的收益预先转让给了转债的投资者
(股价上扬,转换价值急剧上升),当然同时也转让了公司经营失败的风险(引
致股价下跌,转换价值丧失),进而绝对不是一份“免费的午餐”,而转债的投
资者之所以愿意接受低息的回报,仅仅是因为他们相信转债中蕴涵的期权价值

可以弥补这种损失--这是一种“收益与风险”的权衡;进而所谓的“溢价”也
是一种误导--这仅仅是与今天的股价对比的结果,而适当的比较标准应是明天
的股价可能是多少。

当然,如果考虑现代金融理论的基本思想,证券(包括期
权、转换权)的定价是建立在“无风险套利”基础之上的时候,可转换债券的
交易对于发行公司和投资者而言,将是一种“零和博弈”--既没有谁受益,也
没有谁损失。

虽然可转换债券上述两种发行动机可能有些虚幻,但是作为一种
创新型金融产品,转债依然具有极为独特的经济性质,进而成为一些公司融资
的主要渠道。

从国外有关学者的研究来看,可转换债券的发行尤其适用于一些
规模较小,但有着数量较大、不断增长的融资需求,并且由于风险较大,其额
外债务融资受到限制的成长性公司,其原因主要有以下三个:(1)可转换债券
本身具有一种“激励兼容”的特性,进而对减弱公司所有者与债权所有者之间
的“代理问题”有着独特的作用,关于这一点,我们在下文将详细作一分析。

(2)
对于那些拥有高增长前景的公司而言,由于考虑到虽然公司的成长性很好,但
稳定性无从保证(风险很大),其资信等级一般较低,从而外部债务融资(包括
银行贷款、发行普通债券)要么要求的风险补偿很高,进而融资成本极高(而
高融资成本,意味着其财务危机发生的概率很大),要么就根本无法获得,而可
转换债券所特有的低利率条款,使得其支付较少的财务费用,进而可以避免发
生财务困境的可能性,使公司成功的度过其成长期的机会增大。

(3)对于那些
拥有高增长前景的公司而言,可转换债券的发行可以创造一种持续增加的股本
基础,进而为其其他外部融资的增长提供坚实的基石(Stein,1992)。

对于这
些公司而言,要么由于资信低的问题,根本无法发行股票,要么虽可以发行,
但前景不测的可能性以及信息的不对称性(所有者知道公司发展的前景,但外
部投资者无从知悉),进而投资者无法认同公司的价值,进而使得发行股价不高,
公司所有者不愿发行。

可转换债券发行中的“溢价”条款在一定程度上解决了
这一问题。

(三)可转换债券与公司治理结构前已叙及,可转换债券的某些特性
与公司治理结构的完善之间存在紧密的关系,进而也成为公司发行转债的动机
之一。

所谓的公司治理结构,是指以一系列合约形式体现的,用来调节公司利
益相关者之间利益关系的一整套制度安排,界定了公司利益相关者之间权利、
利益和风险的分配,如果用“委托-代理”理论来分析,公司治理结构主要体现
为利用各种制度安排的互补性,降低由委托人与代理人之间代理问题产生的代
理成本,实现公司的经济利益。

而代理问题的表现是多方面的,所有者(股东)
与债权人、管理层与所有者(股东)之间的代理成本更是公司治理结构关注的
焦点,而可转换债券能够在一定程度上缓解股东和债权人之间以及股东与管理
层之间的代理问题(或利益冲突),降低代理成本,进而完善公司的治理结构。



(1) 可转换债券和股东与债权人之间的代理问题由于股权和债权这两种金融
性索取权在证券利益和优先性方面存在差异,,进而产生了不同的干预倾向--债
权人仅能获得固定收入而无法分享公司盈利高涨带来的收益,从而一般偏爱低
风险的投资,而股东的利益则与债权人形成对照,进而在一定程度上偏好高风
险的投资,在其资本不足时,这种倾向尤突出。

因此,股东和债权人之间的代
理问题一直存在。

Brennan和Schwartz(1981)指出。

可转换债券在解决股东
和债权人之间的利益冲突问题上非常有效(这里假设经理层代表股东的利益,
进而也是管理层与债权人之间的利益冲突)。

可转换债券通过两种方式来缓解这
种利益冲突:第一,可转换债券能够在一定程度上抑制经理层的“逆向选择”
行为--无论是试图通过从低风险投资转向高风险投资的“资产替换”,还是发
行更多债务等其他方式来提高公司的财务杠杆,从而降低债权价值,提高股权
价值。

通过内含向债权人提供把债权转换为股权权利转债的存在,公司的经理
层事实上向债权人提供了在股权价值提高情况下通过转换进而分享成果一种保
证;换句话说,可转换债券所内涵的转换条款,使得转债的价值在一定意义上
独立于公司风险的变化--当公司从事高风险投资时,可转换债券的价值下降了,
但股权的价值可能上升,而且考虑到公司股价波动程度的扩大,转债所内含的
期权价值也增加了;第二,转债所特有的低息条款,使得公司通过减少利息的
支付,降低了其遭受财务危机的可能性,进而在一定意义上缓解了处于财务困
境公司所容易发生的“投资不足”现象,保证了对公司发展有益的投资能够得
到资金支持,促进公司的长远发展。

Brennan和Schwartz(1981)认为,可转
债的这种“风险中性”特征,决定了可转债的发行主体主要是各类成长型、高
风险的公司。

(2) 可转换债券和管理层的机会主义行为在上面我们假设公司管
理层是从股东的利益出发的,代表股东利益。

但由于Berly和Means(1933)就
指出的“所有权与管理权”分离现象,管理层和股东之间同样存在着利益冲突,
突出表现为Jenson和Meckling(1976)提出的代理成本问题。

而可转换债券在
一定意义上可以解决由于管理层机会主义行为所导致的管理层和股东之间的利
益冲突。

管理层的机会主义行为,概括而言,主要表现为实践中不以股东(或
公司)价值最大化为目标产生的试图构建一个自己控制的庞大王国而形成的
“过度投资”问题和过于顾虑财务杠杆所产生的破产成本以及自身相应的在职
损失导致的“投资不足”问题。

在资本结构理论中,Jenson(1986)、Stulz(1990)
以及Hart和Moore(1995)都曾把公司的资本结构设计作为抑制管理层机会主
义行为的一种控制工具,其中Jenson(1986)提出的“自由现金流量”假说,
认为管理层可能会不明智地使用富余现金,进而导致投资边际效率的降低,因
此他建议通过创造负债(支付高股息,逼迫公司进入债券市场筹集资金),借助

负债的破产成本以及市场监管效应控制管理层投资行为的方式,已经成为理论
界普遍认可的抑制管理层过度投资的一个理论方式。

但是,Isagawa(20XX)指
出,过于借助单纯的负债而带来的“破产威胁”,可能会引致相反的问题--投
资不足,同样可能会影响股东的长远利益。

处于这种考虑,Isagawa(20XX)利
用一个非常简单的模型,论证了带有可赎回条款的可转换债券在抑制管理层机
会主义行为的独特优势--他认为如果设计恰当,使得债务有利于阻止管理层过
度投资行为时候,转债不会发生转换,而当债务过多导致管理层出现投资不足
的时候,转换的发生,可以减少公司的杠杆程度,进而缓解投资不足,而这样
一种作用是单纯的债务或者股权融资所无法实现的。

Mayers(1998)也从融资
能力的视角出发,论证了可转换债券在不同状态对管理层机会主义行为。

三、
当前中国上市公司可转换债券融资的机遇与误区虽然政策面有所松动,但中国
证券市场上市公司的再融资渠道目前依然处于监管当局的严格管制之中。

但从
中国监管当局有关公司的发行条件来看,可转换债券远较配股和增发严格。


这样一种情况下,中国如此众多的上市公司选择发行可转换债券作为融资渠道
将会给它们带来什么影响呢?换而言之,可转换债券融资对于中国上市公司意
味着什么呢?在这里我们想从机遇和误区的分析视角,对中国证券市场目前的
“转债热”作一分析。

(一)中国上市公司可转换债券融资的优点由于中国改革
尚未取得根本性成功,证券市场也依然处于规范化、市场化过程之中,中国的
上市公司,尤其是众多带有国有性质的上市公司,依然存在一定的预算软约束,
进而带有极强的融资欲望,因此,正如前文所叙及的,可转换债券在中国的出
现和发展,对于中国上市公司而言,最大的机遇是提供了一条新的再融资途径。


当然,从可转换债券本身的特征相关联的,对于中国上市公司而言,通过发行
转债实现其再融资似乎有着较为明显的两个方面的优势:(1)低成本融资,可
以减轻公司的财务负担。

前已叙及,由于可转换债券是普通债券与看涨期权的
结合,具有股票、债券、期权的三重属性,而天平倾斜的决定因素是债券利率:
如果利率较高,则投资者倾向于将其看作债券;如果利率较低,甚或远不及一
般债券的水平,则投资者会更倾向于其转股的增值收益。

从中国已经推出的若
干可转换债券发行方案来看,中国转债设计中利率很低,明显偏重于其股票特
征,如民生银行和上海机场转债只有%,低于活期存款利率,只具有象征意义。


如此低廉的利率水平,如再考虑到债务利息特有的“税盾”作用,可以极大地减
轻了公司财务上的负担,进而有助于提高公司的经营业绩。

(2)利用溢价,以
高价进行股权融资。

从中国目前可转换债券发行(或预期发行)情况的统计结
果来看,34家公司的转股价上浮比例平均为%,接近一个涨停板的水平;其中
转股价上浮比例较高的有深万科(20%)、民生银行(20%)、南京水运(20%)、

复星实业(20%)、亿阳信通(19%);而转股价上浮比例较低的有中纺投资(2%)、
西宁特钢(3%)、彩虹股份(3%)等。

由于配股、增发的价格肯定不能超过市
场价格,尤其考虑到近期增发所引致股价的特殊走势,转债的这一发行“溢价”
优点显得尤为突出。

(二)中国上市公司可转换债券融资的成本简析虽然可转换
债券融资有很多优势,但是,我们必须相信在市场经济中是没有“免费午餐”的.
利用可转换债券的发行公司在获得上述好处的同时,也承担了一定的成本。


种成本既有显性的,比如债券利息、发行费用,但发行可转债对公司,尤其是股
东而言,带来的主要成本可能是隐性的,这种隐性成本可以体现在以下几个方
面:(1)可转换债券发行对股价市场表现的负面影响。

关于这一点,经济理论
中常用信息不对称产生的“信息成本”进行解释,在中国可能主要体现为在上
市公司强烈筹资欲望下投资者对公司资金使用效率的担忧所引致的信心不足有
关。

我们统计了中国市场上在董事会决定发行可转换公司债券之日到20XX年8
月21日之间的股价变化,并与同期上证指数的表现相对比来说明。

统计结果显
示,发行可转换公司债券公告后股价的走势弱于大盘。

从上市公司数量看,34
家拟发行可转债上市公司中有21家的股票价格走势弱于同期大盘指数的走势;
从股价涨升幅度看,34家公司的股价平均下跌幅度为%,而同期上证指数平均
下跌幅度为%,拟发行可转换公司债券的公司股价平均下跌超过同期上证指数
个百分点,其中东方电子相对下跌幅度最大,股价实际下跌%;而佛塑股份表
现最好,股价实际上升%。

(2)我们在上文曾提及,由于可转换债券在未来的
转换,将伴随着股价的上扬(否则投资者不会转换),这样就会把一部分应由原
有股东享有的收益转移给转债的投资者,这部分成本可以视做原有股东承担的
机会损失(或机会成本)。

这种成本无法预测,视公司而定,并且与可转债的条
款设计,尤其是发行定价、发行时机紧密相关。

(三)中国上市公司发行可转换
债券融资的误区从当前的“可转换债券热”来看,中国上市公司普遍想利用可
转换债券来融资,而转债的特征也显示其似乎是一种有利的渠道。

正是在这样
一种认识下,中国上市公司表现出了许多“融资误区”。

这里我们主要从以下
三个方面进行分析:(1) 可转换债券的种类与发行公司性质选择的误区在第二
部分的论述中,我们曾经提及考虑到转债自身的特性,并不是所有的公司都适
合发行转债的,转债可能最适用于那些规模较小,但有着数量较大、不断增长
的融资需求,并且由于风险较大,其额外债务融资受到限制的成长性公司。


是,正如前面提及的,有人也许会说,美国、欧洲的情况就不尽如此,无论是
大公司、小公司似乎都热衷于转债的发行,而且有相当多的大公司转债发行的
规模都很大。

(参见表1)但是,在看到世界,尤其是美国转债规模扩大的同时,
我们可能忽略了转债品种的创新问题,或者说美国目前的转债已经远远不是早

期单纯的模式了,正是这种品种创新,改变了早期转债的一些特性,进而为美
国转债市场发展提供了动力,其中由美林证券在1985年推出的“流动性收益期
权票据”(Liquid Yield Option Note,LYONs)就是突出的一例,如今在美国
大型公司发行的转债几乎都是LYONs品种--1987年到1992年在美国NYSE或
AMEX上市的167例转债中,LYONs23例,占20%多,为大型公司发行(Nanda,
Yun,1986)。

显然,如果没有这些创新,可转换债券在美国不可能有如此的规
模,也不能成为大型公司筹资的一种渠道。

就中国证券市场的发展现状而言,
虽然在可转换债券的设计中参照了国际的一些经验,但是依然是一种较为原始
的产品,无法象美国那样改变其原有的一些特性,这就决定了在中国可转换债
券绝对不是所有公司筹资的最佳渠道,比如风险较小、业绩增长迅速的公司以
及收入稳定、成长性一般的公司发行转债就并不能有效促进公司价值的提高。


但实践中,中国的上市公司几乎是一哄而上,似乎监管当局的发行标准就是发
行可转债公司的标准,进而出现了只要符合条件就试图发行转债的盲目现象。


这是一个极为明显的误区。

(2) 可转换债券的发行时机选择的误区可转换债券
的发行时机,直接影响公司现有股东、投资者的利益分配。

一般而言,牛市时
发行转债对于上市公司的现有股东最为有利--当时股价很高,还可以加上一个
溢价,在发行规模确定的情况下,筹资的量就大,但是这时发行的转债一般很
难实现到时转换--未来股价可能达不到牛市水平,进而引致转债的失败,可能
带来较大的财务压力,这样一种情况在90年代的日本就非常明显;当市场处于
熊市时,发行转债对投资者比较有利--股价上扬的空间非常大,但对于上市公
司而言,由于低股价带来的筹资量较小,一般觉得出让利益过大,不太情愿发
行。

因此,市场可接受的可转换债券发行时机被认为是市场从熊市向牛市开始
转变的时候最为有利。

从中国目前来看,市场有从牛向熊转换的迹象,这样一
种时候,众多上市公司纷纷选择发行可转换债券,应该说并不是发行转债的好
机会,所以很难说发行转债是符合现有中国上市公司股东利益的一种理性选择。


(3)配股、增发与可转债选择的误区作为三种不同的再融资渠道,配股、增发
以及可转换债券有着各自不同的特点,对于上市公司也有不同的影响,因此如
果我们基于经济理性假设的话,不同类别的以及发展过程的不同阶段,应该基
于公司发展战略、市场状况以及各种融资渠道的成本收益分析,选择适合公司
长远发展的不同再融资方式。

但前已叙及,在中国,迫于融资的强烈欲望,各
种再融资渠道的发展几乎都呈现出盲目跟随的状况,即在火爆之后,常常伴随
出现一种市场盲目恐慌的事情,增发运行轨迹的演变就是目前一个明显的例证
--如此来选择再融资渠道,对于上市公司的长远发展,对于中国证券市场的规
范,很可能是一种巨大的障碍。

我们希望伴随今日可转换债券热之后的,将不

会是又一次“可转债恐慌”。

四、结 语虽然可转换债券在国际金融市场上历史
悠久,但在中国,它无疑应该属于新生事物的范畴。

正如我们所论及的,可转
换债券本身具有独特的性质,尤其在公司治理结构的完善中有非常独到的优势,
因此,在中国可转换债券发行规模及其特性的普及,不仅有助于上市公司的融
资,促进某些公司的发展,而且还有助于在一定程度上抑制内部人控制现象以
及其他代理问题,完善上市公司治理结构。

但同时我们也应该认识到,鉴于中
国目前的经济环境,可转换债券在中国的发展将不会是一帆风顺的事情,而且
一旦误区变为现实,很可能对中国股票市场,乃至中国金融体制改革带来深远
的不利影响,进而我们需要化很大的努力去维护可转换债券这一新生事物的发
展和完善。

参考文献: 刘立喜,20XX:《可转换公司债券》,上海财经大学出版
社 Donald,Chew edited(1999):“The New Corporate Finance:where theory
meets practice”second Edition,McGram-HillJensen, M. (1986):Agency
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Why firms issue convertible bonds: the matching of financial and real
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of Financial Economics 9.

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发布时间:2021-04-09 21:12:26
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作者: admin

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  1. 市场有从牛向熊转换的迹象

  2. 中国上市公司普遍对可转换债券作为再融资渠道的选择表现出强烈的兴趣

  3. 主要体现在转债较低的利率之上--显然

  4. 从可转换债券的概念及其特性着眼

  5. 所以很难说发行转债是符合现有中国上市公司股东利益的一种理性选择

  6. 增发运行轨迹的演变就是目前一个明显的例证--如此来选择再融资渠道

  7. 而投资者在购买转债时也非常谨慎;(2)转债的经济特性

  8. 尤其是美国转债规模扩大的同时

  9. 中国上市公司普遍想利用可转换债券来融资