融资融券英文文献-摘录_金融/投资_经管营销_专业资料3

合肥万科置业-研祥高科技控股集团有限公司

2021年4月9日发(作者:黄金(huangjin)热帖,黄金论坛)

文献综述


1.2011Pedro A. C. Saffi and Kari Sigurdsson 《Price Efficiency and Short
Selling》(价格效率和卖空)

主要研究借贷市场影响价格效率和收入分配,使用股票借贷供给和借贷费
用来代理卖空限制。

主要研究结论:第一,卖空限制降低价格效率;第二,卖
空限制的废除不会增加价格波动和极端负收益的发生。




2.2014Saqib Sharif, Hamish D. Anderson, Ben R. Marshall《Against the
tide: the commencement of short selling and margin trading in mainland
China》(应对潮流:中国大陆融资融券的开端)

对于 A 股和 H 股,可卖空股票价格的下降,表明,融券主导融资的影响。


与监管部门的意图和新开发市场实验证据相反,卖空股的流动性和买卖价差都
下降。

与 Ausubel (1990)的结论一致,这些结果表明,不知情的投资者避开卖
空股以减少和知情投资者的交易风险。



研究卖空、买空对价格、流动性和波动性的影响,使用中国大陆和香港的 数
据。


贡献
:第一,研究融资、融券的双重影响,可以让我们评价哪个更好, 我们
发现卖空影响更强。

卖空交易会增加和信息知情者的交易风险;第二,我 们通过
新兴市场论证卖空和买空对流动性的影响。

相比发达市场,新兴市场似 乎在这些
方面研究较少。

新兴市场可能与发达市场不同,因为新兴市场的投资 者保障更弱
(Morck et al., 2000)。

与监管部门的目的和发达市场的证据不同, 这种在监管上
的改变导致流动性下降。

这表明,投资者避开与监管涉及的股票。

第三,新兴市
场上,卖空、买空对股票收益影响有限。

Lee and Yoo (1993)发现, 在韩国和台湾,
买空需求和股票收益波动性之间无关,而 Lamba and Ariff (2006)发 现在马来西亚,
买空约束的放松伴随收入的增加。



我们使用两种匹配程序。

第一种是将合格 A 股(pilot programme
companies) 和具有相似特征的不合格 A 股(pilot programme companies) ,第
二个使用 H 股。

我们的主要结果是稳健匹配方法和事前事后的长度。

卖空影响
主导买空影响。

在过去阶段,有效卖空、买空 A 股的价格要比非卖空、买空的
M 股价(或匹配的 H 股)格下降更多。

因此,A-M 溢价((A-M)A)在过去阶
段变得更小。

这些结果和 Miller(1977) and Chen et al. (2002)的理论模型得出
的结果一致,即卖空限制导致股价波动。

然而,这些模型表明,卖空者的行为
驱使价格更低,而我们的结果表明,这是由于与知情者交易的风险导致的
(Ausubel ,1990)。

我们的结果也和 Chan et al. (2010)一样,即中国上市公
司股票收益超过同时在香港上市的股票收益的溢价在市场衰退阶段相对更大。


保证金规定额的减少有望增加有效 A 股的价格,拥有积极信息的中国投资者先
于规则改变就做出了交易决策,通过信用借款和房屋抵押(Tarantino, 2008)。



我们也探讨有效 A 股卖空、买空在 A 股和 M 股之间市场价值比的影响。


两融禁令废除后,中国证监会主要的目的是扩大基金和股票的供给和需求,增
加交易量,促进流动性。

这个目的与大多数实证结果一致。

Kolasinksi et al.

(2009) and Boehmer et al. (2009) 卖空限制使流动性降低。

然而,像 Seguin
(1990) and Hardouvelis and Peristiani (1992)的融资交易文献发现,更低的保
证金交易额会使流动性增加。



与证监会的意图和先前文献相反,我们发现,试点股票的流动性减少。


们所研究的时间段的中国市场的流动性普遍下降,但是关于试点股票流动性我
们还显示了另一种下降。

授权给具有正或负面内部信息的知情者 89 只试点股 票,
这些股票的不对称信息风险增加,利益不对称信息来进行卖空和买空更加 有效。


Ausubel (1990)认为如果局外人希望局内人在交易中利用他们,局外人 将减少
他们的投资。

同样,“无知的投资者”只满足他们流动性需求来减少风 险
(Admati and Pfleiderer, 1988)。

试点支队 89 只股票有效,“无知的投资者” 可
以找到合适的代替品来替代标的股,从而减少信息不对称风险。



中国的内部交易者很普通 Chakravarty et al. (1998) 。

我们的结果指出,
局外人意识到这些事实,指导他们的交易行为远离标的股。

我们还发现卖空交
易的水平和频率很低。

标的股每天的平均卖空行为是 8%,卖空交易量占总量
的 0.01%。

表明,和卖空、买空行为直接相关的超额交易量随着标的股正常交
易行为的减少而减少。

标的股溢价减少更多是由于卖空风险而不是卖空行为。



我们发现,相对同等企业,卖空、买空的引入之后,标的股价差增加。

这 在
A-H 之间存在,在 A-M 之间不存在。

与 Autoreet al. (2011), Beber and
Pagano (2013) and Boehmer et al. (2009)形成对比,这些学者的研究结果表明,
在全球金融危机期间的卖空限制导致更大的买卖价差。

然而,我们更深入的研 究
结果和我们交易价值结果一致。

交易价值的减少,价差的增加都导致引入两 融之
后标的股流动性降低。



先前的文献对卖空和波动性、买空和波动性没有形成一致的结论。


Scheinkman and Xiong (2003)表明,卖空限制导致波动性增加。

然而,Chang
et al. (2007)发现,可以进行卖空行为的个股波动性更高。

Seguin (1990)
Hardouvelis and Peristiani (1992) 发现,买空交易使波动性降低。

我们的波
动性结论不一致,主要证据表明波动性减少。



从国家政策角度,我们的发现表明,两融引入有助于价格发现功能。

在中
国,允许买空会让投资者的悲观情绪第一时间反应在价格上。

然而,规则改变
没有促进流动性。

流动性作为衡量标的股价差和每日交易价值恶化的指标。




3.C. Bige Kahraman ,Heather Tookes 《 Leverage constraints
and liquidity: What can we learn from margin trading》(杠杆约束和流动性:我
们能从买空交易中学到什么)

杠杆约束会增加股票流动性?我们使用印度保证金交易的独特性质来测试
交易杠杆限制和股票流动性存在因果关系的假设。

在印度,允许买空的股票清
单每个月都会有改变,创造了自然实验,给交易者提供最新合格和不合格。


我们比较合格与接近合格门槛的不合格股票的流动性,我们发现股票允许买空
流动性更高。

使用可得到的个股,我们尝试揭开其中的机理。

我们发现证据和
我们流动性增加的想法一致,即我们观察源自卖空交易限制策略。



引言

交易者的杠杆限制加剧股票流动性?最近的金融危机让人们越来越关注这
个想法,交易者使用杠杆的能力降低会引发市场流动性急剧下降。

事实上,资

金限制促进股票流动性的假设对许多理论模型很重要(Gromb and Vayanos
(2002), Garleanu and Pedersen (2007), Brunnermeier and Pedersen (2009),
Geanakoplos (2010), Fostel and Geanakoplos (2012))。

像对冲基金交易者
充当金融中介机构,为市场提供流动性,获得杠杆能力的差异会影响他们提供
流动性的影响力。

这个假设只是理论上的,具有挑战的是实证部分。

为了做实
证,我们要衡量交易者的杠杆限制并且分离限制中的变异,不是被促使市场流
动性变化同样的经济压力引起的。



印度股票市场提供了一个独特的有用的实验来测试杠杆限制股票的角色。


2004 年,印度可以融资交易。

可以使用时间序列和截面回归,估计合格股票对
市场流动性的影响。





4.MELISSA

PORRAS PRADO,PEDRO A. C.
SAFFI《Ownership Structure, Limits to Arbitrage, and Stock Returns:

Evidence from Equity Lending Markets》(所有权结构、有限套利和股票收益:
来自股票借贷市场的证据)

我们研究机构所有制结构怎样通过其在卖空限制上的影响引起套利限制。


更低更集中积极所有制的股票与借贷供给正相关、与卖空成本负相关、与套利
风险负相关。

这些约束限制了卖空套利的能力以及推迟了错误定价的校正。


高所有制集中度情况下,积极的卖空需求与额外的负异常收益相关。



引言

卖空限制描绘了减弱投资者卖空自己没有拥有的股票的市场摩擦。

约束包 含
关于股票是否可以借到、现在或将来的借贷费用的流动性担忧。

先前的文献 认为
卖空限制增加了套利限制,降低了市场效率,增加了错误定价和加剧了市 场不稳
定性。

然而,关于约束的来源很少有学者研究。

集中的跨国证据表明, 约束是由
于不同的监管环境和金融发展水平(Bris, Goetzmann, and Zhu (2007),
Charoenrook andDaouk (2009)),但是,很少有研究卖空限制如何在股票水
平上变化。



本文研究卖空限制的来源。

我们的目的是研究机构所有制成分怎样影响卖
空限制和创造限制套利。

为了做这个,我们阐明是否股票借贷供给对股票价格
影响重大。

方法参照 Cohen, Diether, and Malloy (2007),鉴定卖空需求的影
响、研究股票借贷供给和股票截面收益所有制的影响。



我们假定出借股票的决定依赖于机构投资者所有权特征(Nagel (2005))。


特别的,投资者不愿出借股票,积极的投资者比消极的投资者更不愿出借股票。


投资者组合差异影响股票借贷供给,收紧的卖空限制和增加的套利风险反过来 影
响卖空收益。

为了检测这个,我们使用来自 Markit 的所有制数据检测股票借 贷
市场。

4173 只美国股票样本,我们计算总的机构投资者持股(institutional
ownership),所有权集中度和消极机构投资者持有部分。

我们检验机构所有 权
结构对股票借贷供给和各种卖空限制措施(借贷费用)的影响。



我们发现,消极所有权越低、机构持有集中度越高的股票借贷供给越低,
借贷成本越高,回购风险更高。

然而,更低借贷供给对应着更高费用和更高异
常的收益波动,套利风险测度,但只有部分所有权结构能够解释。

我们的结果
得到支持,当我们检验倾向评分匹配样本,采用工具变量回归,利用罗素指数

作为所有权结构的外生冲击。

我们检测收益,结果表明紧随卖空需求冲击的超
额收益(Cohen,Diether, and Malloy (2007) )仅限于具有高所有权集中度的企
业。

所有权集中度的前四分位数股票具有超额收益。

这种影响与全部机构所有
水平不相关。

我们的发现是稳健的,对于企业和时间的固定效应、投资者情绪
的差异、包含流动性和可见性、基于使用日历时间投资组合回归分析法
(calendar portfolio regressions)四因子模型的超额收益。



我们的结果与 Cohen, Diether, and Malloy (2007)的结果相关,他们将卖空 需
求定义为操纵空头指示器和随后的股票收益之间的关系。

他们发现很少证据 证明
借贷供给对资产价格有影响。

我们的结果强调了借贷供给组成部分的重要 角色,
因为股票需求冲击的超额收益集中在高所有权集聚的企业。

Nagel (2005)使 用机构
投资者持股作为卖空限制的代理变量来解释截面股票收益异常。

我们的 结果显示,
机构所有权集中、有限套利和股票收益横截面之间的关系。



Engelberg, Reed, and Ringgenberg (2013) 股票回购风险或股价未来上涨
的风险,有有助于现在的有限套利。

Drechsler and Drechsler (2014) 指出少部
分投资者卖空。

投资者打算长期持有股票,因此借贷费用高,借贷供给不足。



其他贡献:怎样衡量卖空限制(D’Avolio (2002) and Nagel (2005))。


机构所有权作为借贷供给限制的代理变量不充分(Asquith, Pathak, and Ritter
(2005), Lamont (2012), Nagel (2005), Akbas, Boehmer, Erturk,and Sorescu
(2008), and Kolasinski, Reed, and Ringgenberg (2013))。

应该考虑全部机构
所有权和机构所有权成分。

Boehmer and Kelley (2009)讨论了机构持有对价格
效率的影响,我们的结果表明股票借贷市场是发生这个的通道。





5.2015Harlan D. Platt《A Fuller Theory of Short Selling》

“贪婪、恐惧的移动市场”通常被用来解释交易行为。

本文用贪婪和恐惧 形
成的理论基础知识来解释卖空行为。

该理论描述了卖空股票的两个独立需求, 一
个是未来价格预期,一个是公司财务困境。

使用破产企业作为样本来研究。




6.Archana Jain,Chinmay Jain,Christine X. Jiang《After-hours
Short Selling on Earnings Announcement Days》(收益报告日的盘后卖空)

我们研究季度收益报告的盘后卖空。

在收益报告日,卖空行为重要部分发 生
在规定交易时间之外。

市场开放前赢得 0.25%的收益,市场关闭后赢得 0.26%的
收益。

市场结束后期间收益增加到 1.77%。

此外,我们发现加权价格盘后时期 的
贡献在盘后卖空增加,表明卖空者是明智的。




7.Yawen Jiao,Massimo Massa,Hong Zhang《Short Selling
Meets Hedge Fund 13F: An Anatomy of Informed Demand 》( 符合对冲基
金卖空 13F:信息需求的解剖)

目前的文献是单独分析对冲基金的卖空方和多头方。

然而,这两方在揭示
交易的重大经济动机时相得益彰:在卖空和对冲基金持有上的相反的变化可能
被信息驱使,而同时增加(减少)空头和对冲基金持有可能是出于套期保值(解除)
考虑。

我们使用这个直觉识别信息需求,并且证明它在预测收益上表现出高度显

著能力:知情者长期持有的股票可以超越知情者短期持有股票每年大约 10%。


们还发现,信息需求预测未来公司的基本面(ROA,收益惊喜,分析师校订),但是
它与共同基金流动或流动性供应不大相关。

这些发现表明,关于对公司基本面信
息发现可能是信息需求的最重要因素。




8.2012PANAGIOTIS ANDRIKOPOULOS, JAMES CLUNIE AND
ANTONIOS SIGANOS《UK Short Selling Activity and Firm Performance》

我们使用 2004 年到 2012 年卖空数据来调查英国卖空者是信息投资者的程
度,与 Diamondand Verrecchia’s (1987)的假设一致。

我们的结果显示大量
卖空股票不会一直弱于少量卖空的同行。

卖空者预测公司业绩的能力是有限的,
企业为了生存而斗争,如公司进入破产或金融公司在金融危机期间。

这些结果提
供了关于卖空信息的来源新的证据,结果对学术界、金融机构、市场参与者有
意义。




9.Vijay Singal and Jitendra Tayal《Does Frictionless Short Selling


Result in Unbiased Prices?Evidence from Futures Markets》(无摩擦卖空导
致公正的价格吗?来自未来市场的证据)难做

关于卖空限制对股价影响的理论预测和实证结果存在歧义。

由于卖空限制
在股票市场不能被消除,我们使用没有空头和多头的未来市场的交易。

我们发
现,即使是无摩擦的卖空,周末的价格还是会有向上的偏误。

这种偏误在高波
动期间内很强,这时卖空者不愿接受高风险。

另一方面,多头头寸风险似乎并
没有类似的对价格的影响。

本文结果表明,即使没有卖空限制,股价也会向上
偏误,因为多头和空头的不对称风险。




10.2014Vichet Sum,An Wang《Does Short Selling Erode Market
Liquidity?》(卖空侵蚀市场流动性吗)

本文探讨股票市场流动性如何回应卖空比率增加和剖析空头比率和股票市 场
流动性之间的因果联系。

基于 1931 年 6 月到 2013 年 7 月的月度数据的分析,
结果表明,纽约证券交易所卖空比率变化增加后纽约证券交易所股票交易量比率 变
化结构性严重下降。

格兰杰因果检验也表明有一个因果方向从纽约证交所空 头的
百分比变化到纽约证交所股票交易量百分比变化,表明卖空导致股票市场 流动性
的侵蚀。




11.Yun Ke,Kin Lo,Jinfei Sheng,Jenny Li Zhang《Does short
selling mitigate optimism in financial analyst forecast? Evidence from a
randomized experiment》(在金融分析师的预测下卖空降低乐观情绪:来自随
机试验的证据)

使用随机试验(证券卖空规则 Regulation SHO),其中美国证券交易委员

会(SEC)免除卖空三分之一的罗素 3000 指数公司价格测试,我们检验分析员对
这些试点企业预测偏误的卖空的影响。

我们也表明,具有更大机构所有制、更
多盈余管理、更高的信息不对称的企业这种影响更显著。

此外,约束效应随分
析师预测水平而增加。

最后,结果表明,剩下三分之二的罗素 3000 指数公司
在分析员预测乐观情绪也经历了减少,这种情绪是基于永久去除价格测试。


们得出结论,卖空减少分析师预测乐观,这对价格和市场效率有积极的贡献。





12.Haowen Luo《Information Effect, Risk Arbitrage and


E?ectivenessof Short Selling Ban: Evidence from Mergers andAcquisitions


During Globe Short Selling Bans》(信息效应,风险套利和卖空禁令有效性:来
自于在全球卖空禁令期间的企业并购的证据) 重点

股票融资并购期间解释关于收购公司股票价格的负面市场效应时,信息效
应假设和物价压力假设是两个主要的理论。

然而,很难保持信息效应不变,很
难区分两个相互矛盾的假设。

本文中,通过研究 2008-2013 年卖空限制期间并
购企业超额收益,我提出了一个方法来调查关于股票融资并购的信息效应。


文还提供了关于全球卖空限制效力的证据,通过研究全球卖空限制期间风险套
利行为。



H1 在卖空限制期间,宣布并购后收购方股票反应更少的负面影响。



H2 收购者超额收益的增加是由于风险套利活动的减少引起的。

卖空限制期
间,收购者超额收益只反应信息效应。



H3 卖空限制期间,收购者股票平衡价格调整的速度将更快


13.2014Charles Cao,Lubomir Petrasek《 Liquidity risk in stock returns:
An event-study perspective》(股票收益的流动性风险:事件研究法的角度)

在一个事件研究背景下,我们检查流动性危机期间,什么因素影响股票的 相
对性能。

我们发现,在流动性危机期间,市场风险,衡量市场 β,不是一个好 的衡
量预期股票超额收益的衡量尺度。

反而,流动性危机期间,股票超额收益 与流动
性风险显著负相关,该流动风险是股票收益和市场流动性共同运动测量 的。

在流
动性危机期间,信息不对称的程度和公司所有权结构也有助于解释股 票超额收益。


我们的研究结果对于管理股票投资组合的流动性风险有重要意义。




假设:

H1 在流动性危机期间,估计流动性 β 值有助于解释股票收益中代表性变
量。



H2 在流动性危机,具有更大程度的信息不对称的股票表现弱于具有更小程
度的信息不对称的股票。



H3a 流动性危机期间,股票所有权结构影响股票超额收益。



H3b 流动性危机期间,股票投资公司所有权对股票异常表现具有负面影响,
当基金经理集体脱销股票。



H3c 流动性危机期间,商业银行所有权与股票超额收益呈正相关。



H4 流动性危机期间,股票收益取决于卖空水平。



风险期间,市场 β 衡量的市场风险不是股票超额收益的号的指示器。

然而,
危机日性能和流动性 β 显著相关,流动性 β 衡量股票收益对市场流动性敏感 度。


流动性 β 解释了流动性危机期间股票投资组合收益代表性变量多达 52%,从
1993 到 2011 年,表明,流动性 β 对于股票组合是个很有用的测量 指标。

此外,
危机日股票超额收益和信息不对称程度负相关,作为衡量知情交 易的可能性。


个发现支持了一个理论,即由于不确定性加剧,信息不对称放大 了流动性危机期间
的金融危机。



我们进一步发现支持这一假说即危机日性能与股票的所有权结构以及机构
所有权集中度相关。

特别是,更大的投资公司所有权在流动性冲击前的季度末会
导致一个更大的负面价格反应。

这一发现与理论是一致的,即投资公司经理的集
群增加了流动性危机期间资产价格向下的压力。

相反,商业银行更大的股票所有
权在流动性冲击前的季度末导致较小的负面价格反应,在危机日。

这一发现支
持了这样一种观点:在金融恐慌的时候,相比个人投资者或其他类型的机构投资
者银行不大可能出售股票。

我们还发现,所有权结构更集中的股票在流动性危
机期间表现优于所有市场,这表明所有权集中度降低股票的流动性风险。

最后,
我们没有发现支持这一假说的证据,即流动性危机期间股票收益取决于卖空水
平。



这些发现对于学术研究流动性风险和实用的流动性风险管理具有重要意义。


我们通过调查流动性危机期间代表性股票收益的决定性因素,对流动性风险的 文
献具有贡献。

此外,我们分析流动性风险从实用的风险管理的角度来看。

我们 表
明,在流动性危机期间,异常股票表现,在某种程度上,可以预测,投资者可以构 造
股票投资组合,更好地抵御流动性冲击。

然而,我们的研究结果表明,流动性风 险
管理遭受一个更低收益的成本,在相对稳定的流动性时期。




14.2007Sanjeev Bhojraj,Robert J. Bloomfield,William B.
Tayler《Margin Trading, Overpricing, and Synchronization Risk 》(买空、定
价过高和同步性风险)

我们提供实验证据,放松保证金限制,允许更多的卖空可以加剧过度高估,尽
管它降低均衡价格水平。

这是因为坎坷交易员最初获利更多是通过前面乐观的
投资者情绪而不是管理价格。

当卖空不可能、套利者的竞争压力迅速推动家价
格平衡。

然而,追加保证金的风险减缓收敛过程,因为过早卖空的套利者面临重大
损失如果他们不能与其他套利者的交易同步(Abreu and Brunnermeier 2002;
2003)。



保证金要求限制获得资本,卖空者可以使用它来利用、消除过度高估。

这些
需求也增加了风险即不利价格波动将触发追加保证金---迫使交易商在高估价格
校正前亏本平仓((Shleifer and Vishny 1997; Liu and Longstaff 2004))。

放松
的保证金要求通常允许更激进的卖空,并减少过度高估的均衡水平。

然而,在本文
中,我们预测(并显示实验),当套利者无法预测其他套利者的交易策略时放松保
证金限制也可以干扰套利者收敛到均衡价格的能力。

Abreu and Brunnermeier
(2002; 2003) 称之为“同步风险”的形式很严重,放松保证金限制可以加剧过
度高估,尽管它降低均衡定价过高。



为了说明卖空限制收敛到均衡的影响,我们模型和实现“坎坷”市场,不包括

均衡状态下限制套利的风险。




pe Galloppo, Mauro Aliano,Abdelmoneim Youssef《 Short


selling ban effectiveness on bank stock prices》(卖空禁令对银行股价格的有
效性)

世界上大多数监管者通过实施卖空禁令对 2007 - 2009 年的金融危机做出
反应。

使用来自 7 个股票市场的数据,实证研究考察了 2008 年卖空禁令对金融
股的影响。

使用面板和匹配技术,证据表明,卖空禁令(i)基本上放宽了高低价差和
GARCH 分析的波动性,(ii)无法减少系统性风险,(iii)整体未能支持价格。

总的来
说,我们的研究结果与以往文献一致。



结论:

监管机构实施卖空禁令主要是因为他们希望这样的禁令能够阻止金融恐慌。


2007 年至 2009 年金融危机期间实施的禁令在这方面也不例外。

米勒(1977)模
型而言,股票市场监管机构可能会认为禁令阻止股价低估是必要:他们可能担心, 乐
观的投资者由于资金约束大都是中立的,肆无忌惮的卖空将引发股价崩溃的行 为。


实证结果表明,该禁令总体未能支持价格,所以不与更好的股票价格性能有关,: 我们
发现,禁令和金融上卖空限制的国家超额收益不显著相关,符合 Boulton and
Braga-Alves (2010), Saffi and Sigurdsson (2011), Boehmer, Huszar, and
Boehmer, et al., (2010), Chen and Rhee (2010), Boehmer and Wu (2010),
Tseng (2010) 的研究结果,表明,禁令对挣扎的金融类股物价的暂时稳定并不
有效。

对整个波动方面,根据大量文献,限制措施与高低价差和 GARCH 分析的
放宽波动是成对的。

作为对先前文献的创新元素,这些禁令干预措施无法在 2008
年降低系统性风险。




16.ERIC K. KELLEY and PAUL C. TETLOCK《Retail Short
Selling and Stock Prices 》(零散卖空和股票价格)

本研究测试以卖空为特色的资产定价理论,使用零售交易的大型数据库。


我们发现零售卖空消极预测公司的月度股票收益和新闻的语气,甚至控制了整体
卖空。

来自零售卖空的股票的可预测性是最强的,这些股票伴随较少分析师和
媒体报道,高特质波动率和高营业额,它不依赖于卖空约束。

零售购买积极预测了
相似类型股票的收益。

这些结果符合零售卖空报告市场价格的理论,但不符合零
售卖空是情绪或关注的代理。




17.2012Lee-Young Cheng, Zhipeng Yan, Yan Zhao, Wei-Fang
Chang《Short selling activity, price ef?ciency and fundamental valueof IPO


stocks》(卖空行为、价格效率和 IPO 股票的基本价值)

在这项研究中,我们利用台湾股票市场独特的特征,台湾股票市场卖空在 IPO
后第一个六个月是禁止的。

我们检查卖空对 IPO 价格效率和卖空行为与和 IPO

股票的基本价值之间关系的影响(对两个的影响)。

我们发现,IPO 股票卖空
禁令解除后,价格效率随着卖空限制的增加而提升。

我们还发现,卖空者倾向于
把具有较低 fundamental ratios 的 IPO 股票作为目标,但同时避免交易成本高的
股票。

此外,我们提供经验证据,卖空者更加关注临时价格波动而不是临时基本面
波动。



卖空高估和 IPO 股长期弱势一直是金融研究中存在的困惑。

许多学者从一
系列的角度研究这个问题。

Michaely and Shaw (1995), Brav and Gompers
(1997) and Carter et al. (1998)

结论:本文中,利用台湾股票市场独特的特征---IPO 之后第一个六个月卖 空
是禁止的。

我们检测卖空对 IPO 价格效率的效果以及对卖空行为和 IPO 股票 基本
价值之间关系的效果。

首先,我们比较卖空约束禁止废除前后 IPO 价格效率。

我们
提供的经验证据表明价格效率显著提高随着卖空者的进入。

第二,我们调查 哪种类
型(s)的股票是卖空者的目标。

我们的结果表明,卖空第三,我们研究卖空 者的交易
行为的其他决定因素。

者将跟踪基本比率来确定价格过高的 IPO 股票 和专注基本
比率较低的股票。

我们发现他们将目标定在基本比率较低的 IPO 股 票,但同时避
免交易成本高的股票。

最后,我们把基本比率分解为基本价值的变化 和股票价格的
变化来调查基本价值或价格,那个因素是卖空者决策过程中更重要 的。

我们发现卖
空者将更多的注意力放在暂时价格波动而不是暂时基本面波动。




18.2015VIVIAN W. FANG, ALLEN H. HUANG, and JONATHAN M.

KARPOFF

《Short Selling and Earnings Management:A Controlled


Experiment》(卖空和盈余管理:一个控制实验)

2005 年到 2007 年,证监会出台一个试点条例,罗素 3000 指数的三分之
一随意选择作为试点股票,并且免除卖空交易价格测试。

试点企业的可操纵性
应计利润和收益目标轻微波动的可能性在这期间减少,并且当程序结束时会恢复
到实验前的水平。

程序开始后,在这个项目结束前,试点企业更有可能陷入欺骗,
他们的股票收益更好的包含收入信息。

这些结果表明,卖空,或者它的前景,会抑
制盈余管理,有助于检测欺诈、提高价格效率。



(还深入研究了金融股卖空禁止)

(结论)在本文中,我们利用随机实验,揭示了卖空对公司财务报告行为的重
要影响。

SEC 的监管 SHO 包括一个试点项目,在这个项目中每个在罗素 3000 指
数交易量排名前三分之一的股票被指定为一个试点的股票。

从 2005 年 5 月 2
日到 2007 年 8 月 6 日,试点股票免除卖空交易价格测试,从而减少卖空交易的 成
本和增加卖空这些股票的前景。

非试点股票卖空成本保持不变直到 2007 年 7 月
6 日。

我们发现飞行员和非试点公司有类似的应计利润水平在宣布试点项 目之
前。

项目开始后,试点企业的应计利润大幅减少,只有在试点项目结束后才能 回
到项目前的水平。

这些模式不能用企业在项目中投资改变来解释,公司发行股 票
的激励,或投资者支付试点企业的关注度有点增加。

试点项目在公司倾向于管 理
收益的影响也稳健地使用盈余管理的两种措施,即会议或轻微跳动的收益目标 的
可能性和被归类为谎报 Dechow et al. (2011)的 f 值的可能性。



试点项目的一个独特的优点是,它使我们能够使用飞行员和非试点公司欺诈

检测的无条件概率来推断差异检测的条件概率。

我们发现,对于试点宣布之前金
融违规行为,比起非试点企业,试点企业更有可能在试点项目开始之后被捕捉。


此外,我们依次包含试点项目开始后欺诈案例发生,无条件的可能性即试点企业被
捕捉,因为金融不端行为聚集单调朝向非试点公司。

先前的研究表明,卖空能预
计和加速公共对金融不端行为的发现( Desai, Krishnamurthy, and
Venkataraman (2006), Karpoff and Lou (2010))然而,我们的结果是第
一次揭示卖空增加了金融不端行为的检测的前景。

总体而言,我们的研究结果表
明,试点项目降低了卖空成本,充分增加潜在卖空者仔细审查试点公司的财报和
发现不当行为的激励,管理者通过减少盈余管理增加仔细审查的前景。

最后,我们
表明,试点期间,试点企业当前受益和未来收益增加的系数,PEAD 减少的大小
在大多为负收益的试点公司中很奇怪。

这些结果表明,试点期间,试点企业盈余
管理的减少和股价效率增加一致,股价反应收益信息。



卖空仍然是一个有争议的行为。

我们的研究结果从卖空行为发现重要的外
部受益。

特别是,卖空限制经理人操纵收益意愿的成本减少,增加欺诈检测的可能
性,并增加了股票价格对收入的信息量。

我们因此演示一个通道,通过它二级金融
市场交易影响商业决策( Bond, Edmans, and Goldstein (2012))。




19.Sanjay
绩)

Deshmukh,Keith Jacks Gamble,Keith M.
Howe《Short Selling and Firm Operating Performance 》(卖空和公司经营业
而众所周知,卖空预测未来负面的股价绩效,它尚未确定是否卖空预测未来负
面公司业绩。

我们发现空头增加前十分位的公司(增加了约四个百分点)经历了
经营业绩下降 21%,相对于匹配控制公司。

空头增加越大,经营业绩下降更多。


结果是稳健,对于可供选择的业绩测度和基于公司规模的样本分段。

这些结果
表明空头能够反映出关于公司基本面的私人信息,而不是其他,可能会推动股票价
格变化的因素。



(Introduction)尽管在过去的几十年中其戏剧性的增长,卖空仍然备受争议。


卖空由为市场提供流动性的造市,以及允许用户更有效地管理风险的套期保值引 起
的。

此外,很大部分的市场参与者认为,卖空者有助于价格发现,允许价格反映 了
更多的负面情绪使得市场更有效。

批评者贬低这一说法,称卖空者操纵股价寻 求利
润。

由此产生的核心问题是:卖空者通过预测公司基本面恶化表现出辨别股 价高估
的能力吗?

人们普遍认为卖空者是出于交易利润。

先前的研究考察了卖空和随后的股 票
收益,公司公告和分析师的盈利预测之间的关系。

然而,这些研究没有明确辨 别是
否公司基本面下降引起卖空者进行交易。

此外,在第二部分我们注意到,现存 关于
空头的实证文献对我们提高的核心问题只提供间接的和不确定的证据。

原 因是卖
空与股票回报之间的关系,公司公告和盈利预期可能会由与公司基本面无 关的因
素驱使。

此外,一些证据容易受到一个内生性问题的影响。

因此,目前尚不 清楚是
否卖空被公司基本面恶化或与公司基本面无关的因素,但是影响股票价格 和交易
利润驱动。

重要的是要从监督管理区分这两个潜在的利润来源,市场效率 和价格
发现的角度。

如果卖空者的行为是由公司基本面恶化引起,那么这些行为 可能给
资本配置过程的其他市场参与者提供有用的信息,将代表一个正的外部性。

相反,
如果卖空是出于与公司基本面无关的因素,那么实证结果表明卖空者主要是

利用无效市场进行交易。



我们采用一种独特的方法来解开这个卖空经验上的困惑。

我们的假设是,如 果
卖空是出于公司基本面恶化,那么空头的变化应该与随后公司绩效的变化相关。


我们采用的方法直接关注公司的经营业绩,公司基本面因素的一个重要元素。


别的,我们研究公司的经营业绩,相对于一个控制样本,空头大量增加。

我们使用 的
业绩测度是基于营业收入和现金流,公司价值的基本驱动。



我们研究的理论基础源于 Diamond and Verrecchia (1987),他们建立了一
个关于价格的分布和及其调整私人信息的速度的卖空限制效率的理性预期模型。


他们的模型的一个重要经验预测是意外宣布空头增加,在公司的股票代表坏消 息。


后续的预测表明,空头意外增加越大,价格调整越大。

自从股票价格是基于公 司的
基本面,在其他因素中,我们利用这些预测来获得和测试与公司基本面相关的 两个
假设。

我们的第一个假说认为,公司空头意外增加会减少公司绩效。

第二个 假说认
为,空头更大的意外增加,公司绩效下降越大。

检验这些假设,我们遵循 Barber
and Lyon (1996) 的事后事件研究方法(ex-post event studies), 这种方法
使用一个绩效的会计基础测度。

这种方法的最重要的特性是匹配事件 公司来控制
具有相似事前经营业绩的公司,随着规模和行业,以确保检验统计是正 确和规定的。


这种方法允许我们最直接地解决核心问题。

我们的主要衡量公司 的经营业绩是总
资产贬值前营业收入比。

我们也考虑几种不同的措施,其中之一 是基于现金流。


们的研究结果表明空头增加越大,在随后几年公司业绩明显 下降。



具体来说,给定季度空头增加的前十分位的企业在随后的三年期间经营业绩
下降。

前十分位数公司空头平均增长 4.01%,最低是 1.05%。

相对于对照样本,
公司绩效降低大约 21%,这是空头增加前这些企业绩效的平均水平。

我们还发
现空头增加的大小和绩效减少量之间的单调关系。

我们的研究结果对于的几种
不同的绩效措施是稳健的。

卖空者不仅关注表现不好的企业企业,有时候卖空
者攻击故意使公司绩效恶化。



总体结论是:空头使公司绩效减少。



本文的亮点:fundamentals-to-price ratios(基本面-价格比)而不是 ratios
based on financial statement data(基于财务报表数据的比率)。

本文没有基
于卖空和股票收益之间的关系,本文主要集中在卖空的变化和公司基本面的变
化之间的关系。

The main contribution of our study is to provide a
comprehensive, direct test of the ability of short sellers to identify firms with
deteriorating fundamentals by focusing on the primary drivers of a firm's
value.(研究的主要贡献是提供综合的、直接的关于卖空者通过集中于公司价
值的驱使识别基本面恶化能力的测试。



We follow the method in Barber and Lyon (1996) for ex-
post event studies。




20.Greg Clinch ,Wei Li,Yunyan Zhang《Short selling and
firms’ disclosure of bad news: Evidence from Regulation SHO》(卖空和公司
披露坏消息:证据来自 Regulation SHO)(Regulation SHO:Due to continued concerns

about failures to deliver, and to promote market stability and preserve investor
confidence, the Commission has amended Regulation SHO several times since 2005

to eliminate certain exceptions, strengthen certain requirements and reintroduce
the price test restriction.)

本文研究卖空在影响公司坏消息披露的角色。

作为知情交易者,卖空者提高
股票价格的信息量,特别是坏消息,导致公司和外部投资者之间更低的信息不对
称,从而促进管理的监控行为,从而影响其披露的决定。

我们利用准自然实验,
通过 SEC regulation SHO 引入提供的准自然实验环境,大大降低了卖空者所面
临的约束,对于随机选择美国公司(试点企业)的子样本。

相对于控制公司,我们
观察到试点企业中坏消息管理预测的可能性显著增加。

管理者还以一种更及时
的形式提供这些预测。

我们还发现管理者加快季度收益的消息的释放,当是坏
消息时。

进一步的分析显示,Reg-SHO 解除坏消息披露的门槛,通过鼓励更及时
披露温和的坏消息。

Reg-SHO 对坏消息披露的影响很有意义,当诉讼风险较高
时。

一系列稳健性检验强化了我们的结论。



H1: During the Reg-SHO period, firms in the pilot group were more likely to
disclose bad news through management earnings forecasts compared to those in the
control group. (Reg-SHO 期间,试点企业更易通过盈余管理预测披露坏消息与对
照组相比)

H2: During the Reg-SHO period, firms in the pilot group accelerated the release
of bad news management earnings forecasts compared to those in the control group.
(Reg-SHO 期间,试点企业加速管理盈利预测坏消息的释放,与对照组相比。



H3:During the Reg-SHO period, firms in the pilot group accelerated the release
of bad earnings news compared to those in the control group.(Reg-SHO 期间,试点
企业加速不良业绩消息的发布,与对照组相比)

(结论)在这项研究中,我们调查卖空压力如何影响公司的自愿披露坏消息。


作为知情交易者,卖空者提高股票价格的信息量,特别是坏消息,导致降低公司和 外
部投资者之间的信息不对称,从而帮助提高监控管理行为,从而影响其披露决策,特
别是关于坏消息。

在这项研究中,我们使用一个准自然实验——在 Reg-SHO 下 试
点企业卖空约束的放松——调查三个方面披露公司的坏消息:坏消息预测的可 能性,
坏消息预测的及时性,强制季度收益情况公告的及时性,当潜在的收益消息 是不好
的。



相对于控制组,我们观察到在试点企业中坏消息管理预测可能性显著增加。


此外,管理者还以更及时的方式提供这些预测。

总体而言,我们的研究结果表明卖
空有真正对公司信息披露决策的影响,并与监管机构在考虑监管卖空限制可能性
潜在相关。




21.2012?David R. Gallagher,Petko S. Kalev

,Eben van Wyk《Short

selling and over‐optimism: Do short sellers profit on the Australian Stock
Exchange? 》(卖空,过度乐观:卖空者在澳大利亚证券交易所获利)

本文考虑当股票分析师对一只股票的未来表现过于乐观时卖空者的行为。


我们使用一种新颖的日卖空出借股票信息的数据,在澳大利亚证券交易所(ASX)
2005 年 10 月到 2012 年 1 月期间。

我们研究表明,基于过度乐观的预期股票
卖空存在非正常利润基于,这些利润在统计和经济上都有意义。

我们的研究结果
表明,卖空者能够分辨分析师在股票傻瓜过于乐观和有效乐观,股票分析师预测

的积极倾斜共识(stocks with a positive skew in analyst forecasts around the
consensus)。



(引言)本文检测卖空者交易动机。

提几个问题:1.分析师过度乐观是否
卖空越普遍;2.卖空行为有利可图吗?我们的研究表明,卖空者减轻延迟价格发
现通过过读乐观的分析师所造成的偏差(Drake et al., 2011)

卖空者是不知情者,没有对股票直接的看法。

用规模、流动性和波动性来
控制被动无知的卖空行为(passive or uninformed short selling activity)。



Diether, Lee and Werner (2009)表示,卖空者擅长市场时机,往往是反向的。





本文提供了新的证据关于知情卖空和股票错误定价的直接联系,股票错误
定价是由于行为偏差,特别是分析师预测的正偏差。



我们的主要贡献是表明,卖空者倾向于目标股票,对于这些目标股票,分析
师具有乐观的偏见,并且通过这样他们从中获利。

我们发现,企业相对更多的卖
空确实发生,这些企业具有正的倾斜的分析师预测分布,大概是因为卖空者认为
这类股票估值过高。

我们经验也确认,卖空者倾向于针对这些超过三个月的水平
的股票获利。

符合我们的预期,我们发现中立分析师偏度的股票的卖空更少发生,
卖空者一般从这些股票亏钱。



结论:本文在填补了分析行为偏差和卖空者的动机之间联系的空白。

新发 现
---卖空者目标股票是过于乐观的分析师预测的股票,揭示了卖空者的动机是 什么,
为成熟的投资者提供了一种方法来完善他们的投资策略,基于卖空数据。

悲观共
识的股票也吸引高水平的卖空,这些股票未来表现 显著劣于市场。

而不 是知名
分析师预估总体乐观的偏见,对于分析师违背他们主要动机而保持乐观, 这其中到
底发生了什么,我们没怎么研究。

我们将这部分作为未来的研究努力。




22.Yongqiang Chu《Short Selling and the Product Market:
Evidence from SHO》(卖空和产品市场:来自 SHO 的证据)

我研究产品市场绩效上卖空的效果,使用由监管 SHO 试点项目产生的卖空
威胁外生变量。

我发现试点项目企业卖空成本的降低对企业产品市场股票有一
个积极的、因果影响。

正的影响很大,如果公司在有效地获取产品相关的消费者
偏好信息时面临事前障碍。

结果与卖空的产品信息传播效果一致,卖空者通过
他们的交易决策传送消费者偏好信息。

我发现一些薄弱的证据与卖空的约束效
果一致。



(Introduction)二级市场从参与者收集信息,影响价格(Grossman and
Stiglitz 1980 and Kyle 1985)。

Fama and Miller (1972)认为价格信息量为资源分配
提供准确的信号,这导致有效的生产和投资决策。

绝大多数文献集中在二级金
融市场对企业投资的影响,人们却很少关注股票市场对企业的生产决策或产品市
场表现的反馈效应。

本文使用准自然实验---Regulation SHO 的试点项目,来弥
补这个缺漏,Regulation SHO 减少了股票随机集合的卖空成本。

Regulation SHO
是 2004 年 7 月采用的。

Regulation SHO 的试点项目消除了股票随机组合的卖空
限制。

Regulation SHO 之前,当股价下跌时不允许买空,这条规则叫做“提价交
易规则”。

在罗素 3000 指数中,Regulation SHO 删除“提价交易规则”对每
一个交易量排名第三的股票,并指定这些股票试点股票。

试点股票豁免“提价

交易规则”从 2005 年 5 月 2 日到 2007 年 8 月 6 日。

美国证券交易委员会(SEC)
然后消除所有交易所买卖股票的卖空交易价格测试。



相对于非试点股票,试点项目减少了试点股票的卖空成本,导致试点企业 更
多的卖空行为。

Boehmer and Wu (2013) 表示,卖空行为越积极,股价越精确。


在本文中,我在股价信息量上采用外生变量,股票价格信息量是由 Regulation SHO
的试点项目产生的,用来检查二级股票市场的因果效应,更具体地说,检查 二级股票
市场关于企业的产品市场表现的卖空行为。

金融文献长期以来认为, 多信息的二
级市场价格能够有效做出决策。



另一方面,之前的研究一致表明,卖空者是具有信息优势老练的投资者。


们要么能够获得更有效的信息(Dechow, Hutton, Meulbroek, and Sloan 2001;

Drake, Rees, andSwanson 2011; and Engelberg, Reed, and Ringgenberg 2012) ,要
么就有私人信息 (Christophe, Ferri, and Angel 2004; Christophe, Ferri, and Hsieh

2010; andMassoud, Nandy, Saunders, and Song 2011)。

然而,不论是公共信息还
是私人信息,公司内部人员都知道,对公司未来做决策没用。

尽我所知,没有先
前的研究考虑到卖空者能够产生有价值的信息的可能性,这些信息企业内部人士
是不知的,可以帮助企业做出更好的决策。

在本文中,我探索这种可能性通过检
查卖空者对企业产品市场的影响性能。

具体地说,我检查是否卖空者产生和传递
与消费者偏好信息相关的产品,这可以帮助企业提高产品市场表现。

企业有两种
方式了解消费者偏好信息:①直接与消费者或潜在消费者接触,了解他们的偏
好;

从消费者的产品市场选择来推断消费者偏好。



总之,卖空能够帮助企业发现消费者偏好隐藏的信息。

一方面,卖空者是
信息者(Cohen,Diether, and Malloy 2007 and Boehmer, Jones, and Zhang
2008),卖空者也许能够产生企业不知道的消费者偏好信息。

另一方面,企业
可能知道非消费者偏好,从他们的交易行为,特别是卖空行为,如果由于一些
行为偏差,消费者产品市场选择影响股票参与者。

非消费者不喜欢某种产品,
由于行为偏差,他将卖空股票。

然而,非消费者不需要或不知道某产品,则可
能保持中性。



在产品信息传递假设下,卖空者生产、传递产品相关的消费者信息,帮助
企业提高产品市场绩效。

以上讨论表明,关于传递消费者偏好信息的卖空者的
效果应该更显著,如果:(1)企业直接收集消费者反馈更困难;(2)从消费
者产品市场选择推断消费者偏好对企业来说更困难。



第二通道是约束假说,通过该通道卖空可以积极的影响公司的产品市场表 现。


公司的代理理论(Jensen and Meckling1976)认为,企业高管不代表股东 的最
佳利益。

后来文献表明,不恰当被监控的高管可能取得更少的成就,且强化 享受
“安逸生活”的价值投资不足(Bertrand and Mullainathan2003),一个 经典
的道德风险问题。

道德风险问题可以潜在减轻,通过卖空的威胁。

最近的 一些研
究发现,卖空可以约束管理者,减少他们追求可能伤害公司的私人利益的 动机
(Massa, Zhang, and Zhang 2015, 2013; Fang, Huang, and Karpo? 2014;
and He andTian 2014)。

信息知晓的卖空者高度动机地攻击糟糕的公司
(Karpo? andLou 2010 and Hirshleifer, Teoh, and Yu 2011)。

投资者察
觉管理者逃避责任或错误行为,他们会卖空公司股票并且对股价产生一个向下 的
压力。

然后,卖空增加价格信息量、可能性和速度,市场发现不良的管理行为,
导致事前更好的管理决策。

约束假说表明增加卖空的威胁可能提高公司产品市


场的性能,通过减少经理人追求参与破坏价值的行动。



第三个假设是财政假说假设。

卖空导致价格减少,资本成本增加。

面临资
本成本增加,财务约束公司可能不得不削减他们的投资(Grullon, Michenaud,
and Weston 2015),这使得产品市场占有率收缩。



我测试这些假设,通过检查卖空对公司的市场份额的影响。

具体来说,我使
用 DID 方法来分析卖空对市场份额的因果效应,使用卖空外生变量,由监管 SHO
的试点项目产生的。

我发现卖空对公司市场份额有因果和积极的影响,这符 合产
品信息传播的假设和约束假说。

减轻由自相关和集群引起的过多抛弃 (over-
rejection)的问题,我进行仿真分析,将公司随机分配为试点公司和控制 公司,并
发现基线(baseline)双重差分法(DID)估计量大于 90 百分位估计。

仿 真分析也
证明 over-rejection 问题的存在。

接下来,跟随 Bertrand, Duflo, and
Mullainathan (2004) andCameron, Gelbach, and Miller (2008) 的分析,进行块状引
导测试。

结果表明,基线(baseline)结果是稳健的。

我还进行伪造测试,通过
创建一个虚构的事件,这个虚构事件被假定能够降低试点企业卖空成本,但发生在
2000 年。

我发现虚构的事件对市场份额没有影响,这表明基线结果不太可能由不
可见的因素影响,这些因素不同地影响试点企业和控制企业,在宣布
Regulation SHO 之前。



检查是否产品信息传播假说驱动主要结果,我检查是否卖空正效应更明显,如
果是直接收集消费者偏好信息更加困难。



我也检查基线结果是否受约束假说。

为此我探索机构所有权、产品市场竞
争力以及公司治理机制横断面变化改变基线结果。

我发现卖空对机构投资者持
股少和较低竞争行业运行的企业的影响的确是很大,这与约束假说是一致的。


总的来说,我发现只有很弱的支持约束假说。





23.Linquan Chen,Chendi Zhang《Short Selling Before Initial Public
Offerings》(IPO 前卖空)

本文表明,首次公开发行(IPO)前股票借贷供给的存在在减少了 IPO 后初始股
票收益,提高后续的长期性能。

我们用英国公司样本,这些英国公司通过一个两
阶段的 IPO 上市的过程,第一阶段公司在伦敦股票交易所上市交易,第二阶段向公
众提供了新股。

新股票发行前,股票是可借贷的,放松了卖空限制,卖空限制是
典型投资者在传统的 IPO 会面临的。

我们发现卖空交易不受约束的两级产品降
低 IPO 抑价,比卖空能力受限的两级产品,改善了长期性能。

我们的研究结果与
猜想是一致,即卖空提高了 IPO 市场的价格效率。



(Introduction)在本文中,我们分析放松卖空约束对 IPOs 市场表现的影响。


们表明 IPO 之前卖空者的出现减少了第一天 IPO 收益,提高了长期股票性能。


平均 IPO 上市首日回报率在过去的五十年一直异常高(Ibbotson, Sindelar,
and Ritter 1994),通常称为 IPO 抑价之谜。

较高的 ipo 上市首日价格上涨与
较低的长期回报相关(Ritter, 1991; Loughran and Ritter, 1995)。

理论预
测,卖空交易约束和舆论色散会导致在短期内市场 IPO 估值过高(Miller, 1977;
Derrien, 2005; and Ljungqvist, Nanda, and Singh, 2006)。

这个定
价过高会回复到基本价值,在长期卖空交易逐步放松约束下。

然而,IPO 的发行
日期之前,由于股票的卖空供给通常不存在,卖空交易限制对 IPO 相关问

题的影响没有直接检查。



在这项研究中,我们研究在 IPO 发行日前,卖空约束的放松如何影响 IPO 首
日收益和随后的长期性能。

如果卖空约束降低 IPO 的价格效率,股票借贷供给的
存在公开发行的那天会降低初始异常回报率。

此外,随着卖空限制的逐步放松,
卖空者可能在长期从价格高估中套利,导致 IPO 后长期表现不佳。

因此,如果公
开发行前的一天能够卖空供给是可能的,IPO 应该经历更低的初始回报和更好
的长期性能。

具体地说,我们假设 IPO 新股发行前,卖空供给的存在可能(i)降
低 IPO 首日回报,(2)提高长期性能。



两阶段 IPO。

第一阶段引入后存在股票贷款供给,第二阶段的股票发行变成
卖空交易不受限制。

卖空者将在第二阶段新股发行日之前卖空现存股票,如果
他们认为股价高估,这反过来会减少第二阶段新股发行股价上涨压力。

因此,两
阶段的上市公司中,卖空交易无约束公司预计将在第二阶段具有更少的价格上扬
和在长期具有更好的性能。



首先,通过检查 IPO 前卖空约束的放松是否减少初始收益,在公开发行的
那天。

符合我们猜想,我们发现两阶段具有正的借贷供给的 IPO 公司在第二阶段
新股发行前经历了更低的初始价格上扬,比起那些没有预先存在的借贷供给。


这和 Diamond and Verrecchia(1987)的结论一致,即卖空限制能够减少价格对负
面消息的调整速度。

此外,现有的文献表明,承销商会故意低估了 IPO,进而产生
较高的初始回报(Rock, 1986; Benveniste and Spindt, 1989)。

我们发现,卖空约
束对 IPO 首日收益的影响不能被承销商价格折扣所解释。



接下来,我们检验卖空约束对 IPO 长期表现的影响。

我们发现,第二阶段
发行前借贷水平与随后长期股票性能呈正相关关系。



本文贡献:第一,这是第一篇研究 IPO 前卖空的文章;第二,在新的经济
环境下,放松卖空约束提高价格效率(Boehmer, Jones, and Zhang, 2008;
Saffi and Sigurdsson, 2010; Boehmer and Wu, 2013)。

现有文献主要
集中于卖空禁令的影响来检查这个关系(Autore, Billingsley and Kovacs,
2011; Beber and Pagano, 2013)。

我们从 IPO 市场提供新的证据来支持这一
预测。

第三,我们将两级 IPO 战略的好处增加到文献中,这一战略提供一种新的
动机。



(Institutional features of a two-stage IPO )发行人可以选择通过传统的
IPO 上市过程或通过一个介绍。

传统 IPO,发行人上市的同时融资。

指定代理将
负责定价和促进新发行的股票。

同时,对于一个介绍,在第一阶段的介绍发行人上
市没有融资。

进一步,第一阶段介绍,发行人可以获得更多的机构投资者通过增加
他们的可见性。

第一阶段的介绍后,许多公司第二阶段继续筹集新资本。

具有两
级市场 IPO 的策略的公司快速掌握市场可能更有效,比那些传统的 IPO。

第一 阶
段引入上市的公司,并且五年内完成第二阶段新股发行,我们定义这样的公 司
为两阶段 IPO 公司(Derrien and Kecskés,2007)。

两阶段 IPO 策略提供了 调
查卖空限制对 IPO 相关问题影响的理想的环境。

这一战略高度可比传统的首 次
公开募股(IPO),但实质上不同于股权再融资(SEO)。

进一步,对于两阶段 IPO 公 司,
第一阶段引入的存在的股票的发达市场,还有助于减少第二阶段新发行的不 确
定性。



H1:第二阶段新股发行前,股票借贷供给的存在将在新股发行日减少初始
收益。



H2:第二阶段新股发行前,股票借贷供给的存在将提高 IPO 长期表现。






24.Yinghua Li ,Liandong Zhang 《Short Selling Pressure, Stock Price
Behavior, and Management Forecast Precision: Evidence from a Natural Experiment

》(卖空压力,股票价格行为,管理预测精度:来自一个自然实验的证据)

使用自然实验(Regulation SHO),我们表明,卖空压力和随之发生的股票价
格行为在管理者自愿披露选择上有因果效应。

具体来说,我们发现管理者对卖空
压力和价格对坏消息敏感度有正的外生冲击,通过减少坏消息的预测精度。


项有关管理预测的研究似乎可归纳为其他公司披露。

特别是,我们发现,为了回
应卖空压增加,管理者还降低了年度报告坏消息的可读性(或增加模糊性)。


体而言,我们的研究结果表明,维持当前的股票价格水平是管理者战略披露决策
上的一个重要考虑事项。



(Introduction )企业高管相当关注二级市场价格,他们有强烈的动机,以维
持或增加公司的股票价格。

会计文献认为,管理者可以做出战略财务报告和信息
披露的选择来影响股票价格(Healy and Palepu,2001)。

大量的实证研究检查
企业是否信息披露以及披露后如何影响股票价格。

然而,文学提供了一点方向性
的证据关于是否股票价格行为对管理战略披露决策具有因果效应。

建立因果关
系的艰难大多数来源于股价的内生性。

在本文中,我们使用一个自然实验研究股
票价格行为对经理人自愿信息披露选择的因果效应。

具体来说,我们检查卖空压
力外生冲击的影响和随之发生的坏消息对管理预测精度的价格敏感度,精度是指
预测的特异性。



我们专注于管理预测及其精度的原因如下。

首先,对投资者来说管理预测是
企业财务信息的重要来源。

第二,在预测精度上有很大程度的变异度,管理者在
预测精度上有很大的控制和决定权(Hirst et al.,2008)。

最后,先前的研究表
明,对于预测新闻,预测精度对市场价格的敏感度具有显著的影响(Baginski et
al.1993)。



我们的研究基于 SEC Regulation SHO,2005 年采用的。



这项研究预测,试点企业的经理,为了应对坏消息对价格敏感正的冲击,减少
坏消息预测的精度保持当前的股票价格水平。

这个预测是基于理论和证据,即对
披露信息价格反应的大小与精度正相关(Kim and Verrecchia ,1991], Baginski et
al.,1993], Baginski et al.,2007)。



为了进行实证测试,我们首先从罗素投资获得 2004 年和 2005 年的罗素
3000 指数成分。

SEC 选取的试点股票是自然实验的处理组股票。



以 Reg SHO 为股票价格行为的外生冲击,我们检查股票价格行为是否对预测
精度的管理选择有因果效应。

我们测量预测精度作为预测宽度负效应(与分配一
个零宽度点估计)。

[使用 DID]

我们接下来检验是否我们的主要研究结果可归纳为其他公司披露。


Bloomfield(2002)认为,管理者可以减少市场对坏消息的反应,通过制造坏消息
更昂贵的分析成本。



其他检验:第一,我们发现没有证据表明 Reg SHO 影响管理预测新闻或管 理
预测的准确性(或倾向)的大小(或方向)。

第二,我们表明,试点企业中坏消息 预测
精度显著减少主要集中在 Reg SHO 之前阶段的后半部分。

第三,我们发现 试点企
业在处置阶段的后半部分时间更大程度地减少他们的预测精度,如果同 行业在处
置阶段前半部分时间更多减少他们的预测精度,表明产业内学习。

最后,我

们发现基于坏消息预测精度的卖空压力的影响在小公司,首席财务官薪酬组合灵
敏度较高的股票价格的公司,较少分析师的公司,Reg SHO 后经历了对收入信息
价格敏感度巨大增加的公司,更加明显。



此外,我们的分析表明,管理者还应对价格敏感度对坏消息正的冲击,通过
减少年度报告坏消息可读性。



第二,我们的研究是新兴的对于二级金融市场的实际影响的部分文献。


三,我们的研究增加了关于管理预测精度的决定因素的文献。

先前的研究

探讨了不同公司水平特性对管理预测精度的影响。

我们的研究扩展了这条线的
研究,通过将卖空压力和随之发生的价格对坏消息的敏感性作为预测精度的重
要因素。



最后,我们的研究提供了额外的证据关于卖空监管的效果。

最近的研究考察
了 Reg SHO 对卖空行为和市场质量的影响(Diether et al.,2009),企业融资和
投资决策((Grullon et al.,2012),首席执行官薪酬契约的设计(Angelis et
al.,2013),和盈余管理(Fang et al. ,2013)。

我们的研究有助于这一行的研究,
通过检查 Reg SHO 对企业自愿披露决策的影响。



H1:试点企业减少他们的坏消息预测精度相对于控制公司,在 Reg SHO 实
施期间。





25.Joseph E. Engelberg,Adam V. Reed ,Matthew C. Ringgenberg
《SHORT SELLING RISK 》(卖空风险)

卖空者面临独特的风险,如股票贷款成本大的风险,股票贷款返还的风险。


们表明,这些卖空风险影响股票横截面价格。

具有更大卖空风险的股票收益更低,
价格效率更低以及卖空更少。



迄今为止,现有文献将这些风险看作是卖空者的静态成本,实证论文表明,卖
空静态障碍严重影响资产价格和效率。

文学的想法很简单:如果卖空成本昂贵,卖
空者可能不太可能进行交易;因此,价格可能有偏见或者低效率的(Miller (1977),
Diamond and Verrecchia (1987) and Lamont and Thaler (2003))。

本文从不同的角
度检验卖空成本。

具体来说,我们表明,与卖空相联系的动态风险导致套利重大的
限制。

特别是,具有更大卖空风险的股票未来收益较低,价格效率更低,和更少
的卖空。

在本文中,我们提出第一个证据即未来卖空限制的不确定性是一个重大
风险,我们表明,这种风险影响交易和资产价格。



我们定义卖空者所面临的事前的风险的两个自然测度,在她开始头寸的时 候。


第一个测度是收回风险(Recall Risk),第二个测度是费用风险(Fee Risk)。




我们然后检验是否这些卖空风险影响套利。

第一,我们的研究表明,Fee
Risk 和 Recall Risk 都和未来收益相关。

我们还发现,Fee Risk 和 Recall Risk 降低
价格效率。

卖空风险与明显增大的价格延迟(price delay)有关,甚至在时间 t
控制借贷市场条件(Saffi and Sigurdsson ,2011)。

最后,我们使用一个完全不同
的数据来源来调查卖空风险的影响。

如果卖空风险事件,风险规避的卖空者愿意
支付合同溢价,合同具有担保费用和固定期限。

我们发现卖空者愿意支付以避
免费用风险和召回风险的溢价与回报的横截面相关。



当然,很自然地期望我们在这里描述的风险可能与其他众所周知的收入预测

相关。



本文是第一篇文章表明,未来卖空约束不确定性扮演了一个重要的限制套利;我
们表明,卖空风险越高,未来收益越低、价格效率降低,通过套利者的卖空活动 更
少。

此外,我们表明,卖空的风险特别大,当有极端收益时,这表明卖空风险对 收益
可能产生负面关联。

最后,我们注意到,这些发现可能有助于解释现有的异 常现象,
包括低空头困惑(Lamont and Stein (2004))和空头回报异常(Boehmer,

Huszar, and Jordan (2009))。



隐含贷款费用的期权(Option Implied Loan Fees);噪声交易者风险和卖空
的风险



26.2014Eric C. Changa, Yan Luob, Jinjuan Ren《Short-selling, margin-trading,


and price ef?ciency: Evidence from the Chinese market》(卖空,卖空和价格效率:
来自中国市场的证据)

2010 年 3 月,中国推出了一个试点项目,取消指定上市公司股票的卖空和买
空禁令。

我们发现股票为负收益,当可以进行两融时。

禁令解除后,价格效率增
加,股票收益波动性减少。

面板数据回归表明,加强的卖空活动提高价格效率。


卖空者通过出售股票来消除股价高估,这些股票收益很高并具有下降趋势,他
们的交易预测未来收益。

相反,我们发现加强的买空交易活动的股票收益较低,
这些交易没有收入预测的能力。




27.2014Pedro A. C. Saffi,Carles Vergara-Alert《The Big Short: Short Selling


Activity and Predictability in House Prices》(大空头:卖空活动和房价的可预测性)


房地产投资信托(REITs)提供一个有关房地产资产和股票市场之间的独特的
关系。

我们研究投资者如何使用房地产投资信托( REITs)来推测实际资产,这
些资产具有高贸易摩擦以及不能被直接卖空。

使用美国房地产投资信托基金的
数据,从 2006 年到 2013 年,我们发现的证据表明,REITs 的卖空活动的增加预期
后续每月房价和依赖于 REITs 潜在性质地理位置的影响的减少。

这些发现表明,
投资者可以监视 REITs 的位置来探索房价的可预测性。



(Introduction)学者发现了许多例子——金融市场数据如何用来预测实体
经济变化的性能。

然而,尽管大部分的文献侧重于使用债券预测宏观经济基本面
或监督令人惊讶,因为住房是经济中最大的资产类别之一,与此同时进行对冲,因
为它交易成本极端高且卖空约束。

然而,尽管这类资产和影响资产的摩擦大小显
著的重要,我们如何使用债券的流动性来对冲房地产市场下跌风险或在低迷的房
地产市场进行投机,这个很少为人们所知。



近期房地产市场崩盘为分析提供了一个独特的环境。

在此期间,考虑到降低
的房价,许多投资者建立大空头头寸。

我们结合房地产投资信托基金(REIT)股
票借贷活动的数据,手工搜集每一个房地产投资信托基金所拥有的潜在性能的
地理位置的数据,在 2006 年和 2013 年之间,每月的住房回报来检验住房回报

和 REIT 股票贷款活动之间的关系。



我们提出三个主要发现。

第一,房地产投资信托基金的股票收益和随房地产
市场周期的状态而变化的房地产收益之间的关系。

我们每月将样本分类为“繁
荣”,“一般”或“衰退”时期,并且发现房地产市场周期的“一般”阶段,这
种相关性是接近于零。

然而,在房地产市场低迷时这种相关性是显著为正的。


个典型事实很重要,因为它表明,押注在房地产市场低迷以及在房地产市场对冲
下跌风险,卖空房地产投资信托基金是一个很好的策略。

第二,卖空活动的增加
预示接下来月房价的下降,但只在国家经济研究局的衰退时。

第三,2000 年代
房地产市场扩张期间经历了房地产繁荣地区的房价对卖空行为更敏感,比起没
有经历房地产繁荣地区的房价。

在金融危机期间,大区域房价的行为的差异也
反映在证券卖空中,这些证券绝大多是与一个特定的区域相对应。

因此,我们可
以通过研究房地产投资信托基金的卖空活动和地理位置的属性来提高房地产价
格的预测能力。



我们的研究结果与两个领域的交叉研究相关。

首先,本文对卖空活动文献的
贡献在于本文研究上市房地产投资信托基金的卖空和房地产投资信托基金控制
的实际资产的价格动态之间的联系。

Figlewski(1981)), Asquith and
Meulbroek(1995)), Jones and Lamont(2002)), De-sai et al.(2002)Desai, Ramesh,
Thiagarajan, and Balachandran), Boehme et al.(2006)Boehme,Danielsen, and
Sorescu), Cohen et al.(2007)Cohen, Diether, and Malloy), and Nagel(2005),这些作
者研究空头和未来股票收益之间的联系,但本文焦点在于房地产投资信托基金
的卖空行为,这点文献很少。

我们没有看到这方面的任何研究,即考虑房地产
投资信托基金(REIT)的卖空行为和 REIT 层面上潜在房地产价格。



第二,我们在市场效率方面做出了贡献,通过研究房地产市场摩擦如何才能
被用来推测减少的房价,通过金融债券。



我们的结果也有政策影响。

实施股票卖空限制,例如房地我们的结果是稳健
的,包含金融市场的特征,如房地产投资信托基金的股票收益和流动性测度和还
对宏观经济变量如条款传播(the term spread)和滞后住房的回报稳健。

我们
也估计面板 VAR 模型,允许区域异质性同时仍然能够估计房价指数收益简化型系
统,房地产投资信托基金的股票收益和卖空代理,允许所有变量之间同时发生。


我们发现卖空冲击具有解释房价指数变化的预测能力,超越 REIT 股票价格中包
含的信息。

我们还表明,卖空措施解释统计上和经济上房价变化的重要部分。



H1:房地产投资信托基金收益和住房住房收益之间相关性很高,在房市低
迷期间。



H2:REIT 卖空活动的增加预期下个月房价的降低。

在经济衰退期这种预测
性更强。



H3:2000 年 1 月到 2007 年 12 月期间,在具有更大的价格上涨地区,卖空
预测房价更大的下跌。





28.R. Jared De Lisle,Bong Soo Lee ,Nathan Mauck《The dynamic


relation between options trading, short selling, and aggregate stock returns 》(期
权交易、卖空和总股票收益之间的动态关系)

我们使用动态 VAR 模型检查包含在期权交易和卖空中的信息。

首先,我们

研究期权和空头是否是互补或替代。

与期权上市公司引入的现有的事件研究相
反,我们研究表明,卖空和期权交易是互补的,而不是替代的。

第二,我们检查哪
一组相对更明智(informed)。

结果表明,期权交易商相对更明智。

最后,我们
检查,是否期权是多余的。

我们的结果表明,期权市场不是冗余的。



(Introduction)相对很少有人知道卖空和期权交易之间的关系。

两者之间的
动态关系甚至更少有人知道。

在本文中,我们研究了总每月空头量,期权未平仓

量,期权交易量对股票交易量的比率,标普 500 公司的股权收益之间动态时间序
列关系。

我们集中以下三个问题:

(1)卖空和期权交易是替代还是互补?

(2)累计期权交易增加市场完整性吗?(期权市场非冗余)

(3)卖空者和期权交易商之间谁相对更明智?

我们动态分析结果,这种方法来源于 Granger (1969) and Sims (1972),对这
些问题提供新的见解。

具体地说,我们的结果表明,卖空和期权交易是互补的,而
不是替代品,期权是非冗余资产,期权交易商相比卖空者更明智(信息量更大)。





第一个问题研究很多,但还没有达成共识,以前的方法可能不可靠。

可替代
性的假设通常是在现存的文献,研究卖空限制对高估股价的影响。

Miller(1977)
后,一些人指出,在一个关于股票价值异质信仰的环境中,乐观者会购买股票和悲
观主义者会做空股票。

如果卖空约束存在,然而,乐观主义者对股票价格将产生
更大的影响,从而导致高估。

Diamond and Verrecchia (1987) 指出,意外的卖空
是坏消息的暗示,这由 Aitken et al. (1998)实证证明了的。

许多研究都没发现卖
空与期权交易之间的替代关系(Battalio and Shultz 2006, 2011; Grundy, Lim, and
Verwijmeren 2012; Blau and Brough 2014)。

在这一领域先前的文献集中于静态
分析,比如:事件分析法,来研究新的期权交易所上市股票以及他们对股票市
场的影响。

重要的是,本文动态测试避免了先前对检测卖空和期权过时未平仓之
间替代关系研究的内生性问题。

卖空与期权交易所上市决定有关(Blau and
Brough 2013)。

因此,先前链接期权上市决定和随后的股票收益的事件研究遭受
内生性。

我们的实证方法在两个方面避免这样的问题。

首先,我们关注已经有期
权交易的股票,这相比集中于期权交易所上市内生性决定有了提高。

第二,我们
的动态测试明确建立了期权和卖空领先滞后关系。



我们考虑的第二个问题是由期权市场提供的信息。

具体地说,如果卖空和期
权不是替代品,期权市场增加股票市场的信息不明显。

tephan and Whaley (1990),
Chan et al. (1993), Kluger and Wyatt (1995), Chan et al. (2002), He et al. (2010), and
Muravyev et al. (2013)发现没有证据表明期权市场增加了股票市场完整性、大量
的其他研究(讨论下面的长度)其他方面。



相关的冗余问题是文章提出的第三个问题。

具体来说,我们要求是否卖空者
或期权交易商相对信息量更大(informed)。

现存的文献对卖空者和期权交易中成
为老练的投资者以及优越的信息处理者做了一个很好的实例。

我们的方法可以
帮助辨别哪一组交易员,卖空者或期权交易商,在股票收益有更好的预测能力。



结果表明,总期权未平仓合约追逐总回报和空头。

这表明,总体来说,期权未
平仓合约对未来股票收益包含很少的信息,期权市场是多余的。

然而,我们发现
Roll et al. (2010) 美元期权交易量对美元股票数量的比率,其中包括未平仓直接忽
略的、领导社会总收益和总卖空的期权的重要的价格信息。

因此,当考虑期权价


格和活动,我们发现,期权市场是信息的和非冗余的。

最后,我们发现,一旦控制了
过去的回报,总卖空交易无法添加对未来收益的预测能力。

总的来说,我们的研究
结果表明,卖空者并不是特别信息者,然而期权交易商相对更具信息。

这个结果
与 Blau and Wade(2013)相反,他们发现卖空交易是期权市场交易信息的四倍。


们注意,我们关于期权市场信息缺乏找到类似的结果,当我们像 Blau and Wade
(2013)一样专注于同样的期权市场活动代理变量。

然而,当我们使用 Roll et al.
(2010)美元期权交易量对美元股票交易量比率衡量时,我们发现相反的结果,期权
市场是更具有信息的。

一般来说,我们的论文中的结果对标准的试用或变量第一
次差分以及期权价格信息的包含是敏感的。

结论讨论了上述有关测试,适当控
制非平稳性和协整。




29.Massimo Massa, Bohui Zhang, and Hong Zhang《The Invisible Hand


of Short Selling: Does Short Selling Discipline Earnings Management? 》(卖空看不
见的手:卖空约束盈余管理吗?)

我们假设卖空具有约束作用关于公司经理,这些经理迫使他们减少盈余管理。


使用 33 个国家公司级卖空数据,从 2002 年到 2009 年,我们证明了卖空的威胁 和
盈余管理之间一个显著负的关系。

测试基于工具变量和外生监管实验提供卖 空和
盈余管理之间的因果关系的证据。

我们的研究表明,卖空函数对约束盈余是 作为
外部治理机制。



卖空历来被认为是一个有利于市场信息效率的因素。

然而,卖空行为也被认
为对金融市场的稳定性是“危险的”,甚至被禁止在许多国家,在金融危机期间。


值得注意的是,这两个看似矛盾的观点是基于相同的传统智慧即卖空只影响这种
方式,在这种方式中,信息包含在市场价格中,通过使市场反应要么更有效要 么
对现存信息过度敏感但不影响公司管理者的行为,他们也许第一时间塑造信 息,
如果信息没有生成。



然而,卖空也可以直接影响公司经理的行为。

为了解这种直觉,考虑一个可以
操纵公司盈余获得一些私人利益,但如果公众揭示这个操作,他会面临声誉或
经济损失的经理。

经理将在遭遇潜在收益和损失之间的权衡。

卖空者的存在影
响了这个平衡。

卖空者增加价格信息量且攻击公司的不端行为(Hirshleifer, Teoh,
and Yu, 2011, Karpoff and Lou, 2010),他们的存在,通过增加概率和速度,市场揭示
盈余管理,减少经理人激励来操纵利润。

我们称这种观点为约束假说。



另一方面,卖空价格下行压力可能增加不符合市场预期的负面影响。

因此,任
何来自卖空的额外的价格下行压力可能激励企业操纵利润。

换句话说,潜在卖空
浪潮的威胁可能推动经理人操纵收益以避开卖空者的注意,从而混淆与他们交易
的价格下行压力有关的影响。

我们称之为价格压力假说。

这些考虑,连同上述传
统智慧,意味着管理者可能忽略卖空者的存在(因此可以标记为无知假说),表明
卖空可能对实体经济的影响冲突。

区分这些竞争假说阐明卖空的真正影响是至
关重要的,这是本文的目的。



为检测卖空行为的潜在影响,我们专注于事前“卖空的潜力”(SSP)---卖空者
可能对公司行为或股票价格的最大潜在影响---而不是卖空者应对公司操作采取
的事后行动。

SSP 的主要代理是股票总供给,可以借给卖空股者(将来,可贷放的)。


这个变量与事前卖空行为的影响理论直接相关。

例如 Diamond and


Verrecchia (1987)证明卖空约束减少信息交易和私人信息调节的速度。

可借贷
股票有限供给正确利用这种约束类型(Saffi Sigurdsson,2011)。

因此,卖空者可借贷
股票的大部分意味着 SSP 高程度,这要么约束管理者要么施加价格压力。

此外,
更积极的股东也不太可能大规模将股票借给卖空者( Prado, Saffi, and
Sturgess, 2013)。

这种独特的性质也将帮助我们辨别作为控制内部监控伪造影
响的工具可供出借的股票的消极供应。



我们关注盈余管理,因为它代表全球市场扭曲信息的“最切实的迹象”之一
(Leuz, Nanda, and Wysocki, 2003)。

此外,盈余管理在许多国家具有重要的
规范和政策的影响,这些国家受到监管审查,下列监管公平信息披露和美国的萨
班斯-奥克斯利法案(Dechow, Ge, and Schrand, 2010)。

与文献(Jones,
1991, Dechow, Sloan and Sweeney, 1995, Dechow, Ge, and Schrand,
2010, Hirshleifer, Teoh, and Yu, 2011)相符,我们使用应计利润作为盈余管
理的主要代理变量。

在这种情况下,约束假说认为 SSP 减少应计利润,虽然价格压
力假说认为恰恰相反。

在无知的假设下期待无影响(No effect)。



我们使用 2002-2009 年 33 个国家 个企业卖空的全球样本来检测这些
假设。

我们通过记录股票 ssp 和公司的盈余管理的程度之间强烈的负相关开始。


这效果是统计显著和经济有关。

ssp 增加一个标准差,盈余管理少 5.12%标准差。


这种关系是稳健对固定效应的使用和动态面板广义矩方法(GMM)估计量 (Arellano
and Bond, 1991)的采用是稳健的。

这些发现提供了第一个证据支 持约束假说。



为了解决潜在的内生性和伪相关的问题,我们采用一种双重的方法。

首先,我
们使用一个工具变量方法基于交易所交易基金(etf)的所有权,完全复制基准。

一 方
面,完全复制 etf 是被动投资者。

这些资金通常不监控公司或揭发公司欺诈 (Dyck,
Morse, and Zingales, 2012),当他们茁壮成长在一个低收费策略,使主动监测 不太可
能,如果不是不可能的话。

另一方面,低收费策略也诱发 etf 供应可贷放的 股票给卖
空市场,这使他们能够进一步降低费用。

就这一点,由于投资者对指数投 资的需求,
在过去的十年里 ETF 行业的惊人的 40%的年增长率,在卖空股票中提 供大量外生变
量可卖空股票。

符合我们的期望,在我们的样本中,ETF 所有权显 著解释 SSP 的变
化。

所有这些特征—被动所有权性质、费用驱动的可贷放的股 票供应和归于投资
者 ETF 所有权时间序列的变化,这些东西流动聚焦基准—使 ETF 所有权成为 ssp
股票的理想工具变量,ssp 与盈余管理无关。

进一步控制难 以察觉的公司特点,在
我们的测试中,我们使用公司层级和全行业的 ETF 所有权。




我们发现感知化的(instrumented )SSP 也显著降低了盈余管理。

此外,当
我们直接将 ETF 所有权与盈余管理相联系,我们发现 ETF 所有权不能减少盈余管
理,当 SSP 包含在充分样本回归或者当 SSP 较低或禁止,在子样品的回归。


些结果表明,ETF 所有权影响盈余管理通过对卖空行为的影响。



其次,我们考虑一个基于事件的方法,探讨了两种监管实验:美国 SEC 监管 SHO
(Regulation SHO)和香港证券交易所卖空交易的逐步引入。

美国实验始于
2005 年,一直持续到 2007 年。

美国证券交易委员会建立了一个试点项目,免除罗
素 3000 指数三分之一的股票,从与卖空相关的价格限制。

股票的选择完全是在
纽约证券交易所,纳斯达克、美国运通证券交易所日均交易量水平上随机选择
(Diether, Lee and Werner, 2009, Grullon, Michenaud, and Weston,
2012)。

我们找到令人信服的证据表明,放松卖空限制--比如,Regulation SHO--在


6.57%和 7.88%之间减少盈余管理,平均而言,根据规范。



在香港,卖空行为是被禁止的,直到 1994 年,当香港交易所推出一个试点项目,
允许 17 只股票卖空。

自那时以来,符合卖空条件的公司名单已经改变,建立时间
序列和横截面变化对香港上市卖空限制的公司。

类似于美国 Regulation SHO,我
们发现卖空股票被允许盈余管理大幅减少。



两个实验中,我们设计“安慰剂”测试,进一步证实了盈余管理的变化只是相
对卖空限制监管改革。

总的来说,这些测试支持了 SSP 和,减少盈余管理之间关系
的因果解释,这是符合约束假说而不是替代假说。



除了上述主要的测试,我们还实现一系列的额外测试,以进一步丰富我们的经

济直觉。

.........


30.Michael Xiaoran NI《The Real Effects of Short Selling on Firm Risk-


taking: Evidence from a Quasi-Natural Experiment in China 》(卖空对公司风险承
担的真正影响:来自中国准自然实验的证据)

本文发现,公司应对卖空压力承担更小的风险。

在中国 A 股市场,使用监管
变化(在融资融券交易试点项目)作为一个准自然实验,本文发现卖空包含列表后,
公司的现金流波动明显减少。

此外,这些试点企业持有更多现金,减少债务,减少
研发投入和作为购买方参与更少的企业并购,相比同一行业平均水平。

进一步的
分析表明,卖空的负面影响在较弱的内部治理的次级样本中更明显。

相反,具有更
强内部管理的公司提高管理者的风险曝光通过增加管理所有权。

此外,卖空可以
通过减少持有的专门的机构投资者阻碍公司冒险。

这些发现证实了卖空对公司
风险承担具有真实的影响,并揭示了渠道,通过该渠道资本市场摩擦会影响实际经
济活动。



对于卖空者的经济影响有一个激烈的争论。

支持这个观点即金融市场不只
是一个单边(side-show)表现(Bond, Edmans and Goldstein, 2012),最近的一
些研究表明,卖空可以直接影响公司的决策。

然而,卖空是否直接影响公司的风险
没有得到太多的关注。

在本文中,我专注于中国监管变化(融资融券试点),这导
致卖空活动正的外生震动并且在卖空和公司风险承担之间建立因果关系。

我发
现公司对卖空者承担更小风险而获得的压力外生增长有反应。

创造股东价值和
长期经济增长的基本支撑的先决条件几乎总是承担风险(Acemoglu and
Zilibotti, 1997; John, Litov and Yeung, 2008; Faccio, Marchica and Mura,
2011; Gormley and Matsa, 2014),因此卖空可以导致无谓的公司运营成本(dead-
weight costs to firm operations),阻碍经济增长。



世界 2008 - 2009 年的金融危机给卖空经济影响带来了新的审查。

尽管学术 文
献在支持卖空者作为成熟的交易者方面提供很多证据,假设他们比一般投资 者更
具有信息(Dechow, Hutton and Meulbroek, 2001; Desai et al., 2002;
Christophe, Ferri and Angel, 2004),并能提高市场效率(Saffi Sigurdsson,2011),促
进价格发现过程(Chang, Cheng and Yu, 2007; Boehme and Wu, 2013), 发
现金融不端行为(Karpoff and Lou, 2010),世界各地的大多数监管者对 2007 - 09
年的危机通过实施卖空禁令来应对,表明减缓了价格发现和不利于流动性

(Battalio and Schultz, 2011; Beber and Pagano, 2013)。

卖空者的终极
的批评之一是,他们扮演着对经济不利的角色通过在资本市场制造恐慌,并导致


真实经济活动扭曲。

符合最近关于卖空对公司投资真实影响的文献(Grullon,
Michenaud and Weston, 2015),战略信息披露决策(Li and Zhang, 2015),和盈余
管理(Massa, Zhang and Zhang, 2015; Fang, Huang and Karpoff, forthcoming),我通过
专注于卖空和公司风险承担行为之间的关系提供新见解,即资本市场摩擦如何
影响实际经济活动。



我的目标是确定,在一系列的实证研究中,卖空行为是否以及如何影响公
司风险承担。

由于卖空的内生性质,确定卖空活动公对司风险承担的挑战的因果
效应。

为了解决这个问题,我利用处于实验建立卖空和公司的冒险行为之间的因
果关系是具有挑战性的。

为了解决这个问题,我利用准自然实验来建立卖空和公
司风险承担之间的因果关系。

使用一个导致中国股市卖空压力的增加的外生变
化,我进行 DID 的方法,发现卖空对公司风险承担具有有负面因果效应。



中国股市有独特的监管功能,只允许有价证券的卖空,包括在官方卖空名单中。


这个名单是随着时间的推移不断校订,创建了中国股票市场上市公司卖空压力的 时
间序列和横截面变化。

以前,有一些研究关注基于 2005 - 2007 年美国 SHO 实 验
的卖空,当美国证交会出台一个试点项目,在该试点中三分之一的罗素 3000 是任
意选择作为试点股票和免除卖空交易价格测试(Fang, Huang and Karpoff,
forthcoming)。

与那些检测相比,因为在中国不同股票的卖空限制在不 同的时间释放
的,这个横断面分析遭受更少其他并发事件的潜在干扰。

此外,中国 是世界上最大
的新兴市场,并且是除了美国之外最大的股票市场,经济增长是中 国政府的一个至
关重要的问题,尤其是在危机时期。

因此,中国给我们提供了一个 合适的环境来研
究卖空对经济活动的真正的影响,也可以阐明在一个代表性的未 开发的市场政府干
预是如何影响经济增长的。

(这句话再文中论述恐不妥)

我依靠现有卖空的文献提出两种关于卖空对公司风险承担的影响的竞争假
说。

一方面,卖空可能阻碍公司冒险。

对于经理来说,卖空价格下行压力可能增加
不满足市场预期的可能性。

如果经理有动机让股票价格保持位,他们可能牺牲长
期增长和削减高风险项目投资增加短期利润。

同时,De Angelis Grullon and
Michenaud (2015)认为,对财富和人力资本与公司密切相关的管理者倾向于降低
公司风险,以限制卖空的风险暴露。

因此,第一个假设,缺乏远见假设,认为卖空
通过给管理者施加短期压力阻碍公司风险承担,因此夸大管理缺乏远见问题(He
and Tian, 2014; Fang, Tian, and Tice, 2014)。



另一方面,然而,卖空可能鼓励企业承担更多风险。

有两种假说,支持卖空与
公司风险承担之间正的因果关系。

首先,卖空可以提供外部管理机制来约束管理
人员。

不恰当的监控的管理者将逃避或倾向于更多地投资于不具挑战性的常规
任务以享受私人利益。

风险项目价值破坏投资可能通过卖空的威胁有所缓和。


我将这一假设为监控假说,认为,卖空者会积极监控和鼓励企业承担更多风险。


二,卖空者作为知情交易者,他们在信息收集和处理上是专业的(He and
Tian, 2014)。

Chen, Goldstein and Jiang (2007) 表明,公司经理股票价格的
私人信息了解自己公司的基本面和在企业投资决策中整合这些信息。

公司可能
通过了解盈利项目的前景对这个价格信息量外部增加做出反应,并且吸收更多
增值性高风险项目。

我将这一假设作为信息假设,依赖卖空者的知情交易以及
价格发现过程。



卖空对公司风险承担的负面影响的启示支持“近视”假说,但与监控假说和
信息假设都不一致。

我需要几个步骤检查卖空和公司风险承担之间的因果关系,
并进行一系列的测试以确保负面关系的稳健性。

我也想出了几个额外的测试来

讨论卖空影响含义和机制。



首先,我检查卖空和公司风险承担之间的关系。

追随以前的文献(John, Litov
and Yeung, 2008; Hilary and Hui, 2009; Faccio, Marchica and Mura,
2011; Boubakri, Cosset and Saffar, 2013),我使用现金流风险,Risk, 这是由
公司 ROA 的行业调整标准差衡量,作为主要因变量。

使用 2008 年一季度 到 2014
年 4 季度 个中国公司季度观测值的面板数据,我发现卖空压力导 致公司的
现金流风险显著下降。

我通过公司固定效应控制不变时的公司特征以 及通过季
度固定效应控制时间趋势之后,在卖空标的公司达到 10.1%后,公司 平均三个
季度减少现金流量风险。



我们讨论的一个潜在的问题是,我们的结果可能受到了一定程度的内生性,
因为在中国股票必须满足一定标准才可以进行卖空(Chen, Dong and Gu,
2015)。

为了解决这个问题,首先,在所以回归中,我控制了时变公司和行业一样
的特征和年固定效应,因此我的结果不会被影响公司风险承担和可卖空的遗漏变
量影响。

同时,Bertrand and Mullainathan (2003)后,我进行测试,以检查潜在
的反向因果关系问题,并发现在条令实施前 1 或 2 个季度,卖空标的股票对公司
风险承担没有显著影响。

成为标的股后,现金流风险的减少在 2 个或更多的季
度重现。

进一步减轻样本选择偏差问题,我引入了倾向匹配法来控制观测值的异
质性,异质性可能影响股票包含在卖空名单中的可能性。

我相对实验组选择控
制组是基于倾向分数的加权匹配。

控制公司季度固定效果后,我发现,相比其他相
似公司,在卖空名单包含达到 11.5%之后平均在 3 季度公司降低现金流风险。


我在上海深圳 CSI300 指数(SHSZ300)中采用 DID 方法。

卖空和公司风险承担之间
的负面因果关系仍然成立。



此外,我对基线分析(the baseline analysis)执行一系列稳健性测试。

我计
算其他几个基于 ROA 的现金流风险的测度。

这些测度在未来时期包括 4-quarter
行业调整 ROA 波动,8-quarter 和 12-quarter 行业调整 ROA 波动,和行业非调整
4-quarterROA 波动。

和主要结论一致,卖空的显著负面影响是不变。

接下来,我用
公司的股票收入数据来计算总风险和异质性风险并证明紧随卖空名单的包含
(following the inclusion of the short-sales list),这两个措施的显著下
降。

我也使用 ROE 和季度股票收益将行业调整未调整的公司风险评估作为因变
量,估计结果是很符合我的主要结果。

此外,我确认我们的主要结果是稳健对于不
同时期和子样本。



我还讨论卖空对公司的财政政策的影响。

相应现金流波动的下降,我发现公
司通过持有更多的现金对卖空的包含列表做出反应(影响),以减少债务,减少研
发(R&D)支出和涉及较少的兼并收购。

这些证据对我们的主要结果提供进一
步证实。



为了更加深远得阐明卖空和公司风险承担之间的关系,我检查几个能够加
剧或减轻卖空的负面影响的可能的机制。

首先,我考虑卖空和内部治理之间的相
互作用。

我用三个内部治理的措施,其中包括董事会规模、独立董事的比例和股
权集中度的 HHI 指数,并发现卖空的负面影响在具有更强的内部治理机制的子样
本中得到缓和。

除了这些发现,我考虑管理者如何应对卖空压力,通过检查卖空
和管理的所有权之间的关系。

我发现,在进入卖空标的之后,管理所有权只有
在具有较强内部治理的子样本中才会显著增加,但在弱内部治理下,卖空行为对
管理所有权没有显著影响。

这些估计确认内部治理机制在减轻卖空对公司风险
承担的负面影响很重要。

接下来,我考虑是否成为卖空标的股后,公司风险的衰


落由机构所有权的变化所强化。

我将机构投资者分为专属的和非专属的机构投
资者,发现专属(非专属)机构所有权与公司风险是正(负)相关的。

包含进卖空名单
后,由专门的机构投资者持有显著下降,因此我可以合理地推断出包含进卖空的机
构所有权的改变可能导致公司风险承担的下降。

最后,我发现卖空的负面影响在
具有更少自负管理者和更少信息不对称的子样本中更显著和排除卖空的负面影
响的另类解释。



总而言之,我提供卖空实际影响的负面和正面的有关证据。

总的来说,卖空可
能夸大“管理近视”和挫败专门机构投资者和促使企业承担更小的风险,这不利
于经济增长。

然而,具有更强内部管理的公司是免于卖空短期压力的“近视问
题” ,表明卖空压力可以帮助投资者从其他企业中辨别有更好的内部治理的公司。


因 此,从长远来看,具有较弱内部治理的公司可能被赶出市场,由于丢弃有风险但有
利可图的项目而造成的不良表现。

这种卖空的审视角色可能促使企业改善内部 治
理机制。



本文两个贡献。

第一,卖空是否以及如何直接影响公司行为。

特别地,在个
风险承担视角,我提供关于卖空对公司投资的真实影响的证据。

关于投资政策,
Chang, Lin and Ma (2014)提供关于卖空对过度投资的下降影响的证据。

He and
Tian (2014)认为,卖空者对于公司创新有一个积极的,因果影响。

Grullon,
Michenaud and Weston (2015) 发现公司通过减少投资来应对卖空活动的增加。


这三篇论文均使用 Regulation SHO 作为一个自然实验来建立卖空和企业投资
之间的因果关系。

我的论文关于卖空对真正的经济活动提供了一些黑暗面的证 据,
和 Grullon, Michenaud and Weston (2015)一致。

在这些研究中,我的论文和 He and
Tian (2014)的文献在主题上很接近和关于卖空角色提供了一些正面的证据。


们的实证结果证实卖空者约束信息假说的预测而不是“近视假说”的预测。


基于中国股票市场管理改变设计了一个准自然实验,并找到证据符合近视的预 测
的假设。

结合我们与他们的研究结果,有趣地发现卖空真实影响的正面和负面 争
论有一点真理。

在一个新兴市场,我依靠最近的监管变化,并帮助阐明资本市 场
摩擦如何影响真实经济活动。



本文与调查凤霞承担的决定因素密切相关。

具体地说,关于政府政策对公司
风险承担的影响我提供新的证据。

Bargeron, Lehn and Zutter (2010)发现,
2002 年的萨班斯-奥克斯利法案(SOX)阻止美国政府公司产生的风险承担。


Agrawal and Matsa (2013) 使用国家失业保险利益法律的变化来阐明公司采
取保守的财务政策来减轻工人面临失业风险。

Gormley and Matsa (2014)表
明,经理们被反收购法律采用的隔绝,公司承担较少的风险。



Dasgupta et al. (2014)使用 2003 年新颁布的一个法律,该法律日本破产银
行员工取款优先顺序和建立员工存款水平和公司风险之间的负因果关系。

我通
过表明卖空压力是公司风险承担的重要决定因素对文献链做出贡献。

此外,我的
论文也与公司治理和公司风险的文献一致。

理论上与 Gormley and Matsa
(2014)类似,但从不同的角度,关于外部厂商下降压力如何能够扩大股东和经理之
间风险相关冲突提供了实证研究。

我也证明内部治理机制影响企业如何应对卖
空的压力,和外部治理力量的变化在塑造公司的风险行为也起了作用。

这些发现
有助于 John, Litov and Yeung (2008), Acharya, Amihud and Litov
(2011), and Faccio, Marchica and Mura (2011)的研究,他们强调公司治理
机制和公司股东们之间的冲突,能对公司风险承担产生重大影响。



31.Charles Cao;Yong Chen;William N. Goetzmann;Bing Liang《The


Role of Hedge Funds in the Security Price Formation Process 》(对冲基金在证券
价格形成过程中的角色)

使用对冲基金持有的股票全面的数据集,在价格形成的过程中,我们实证研
究对冲基金的作用。

我们发现对冲基金倾向于持有证券市场平面上的股票,即
被低估的股票。

被低估股票样本提供了一个独特的环境,在这种环境中,关于
套利者该如何交易和持有错误标价资产以及他们的行为如何预测未来股票收益,
理论可以直接作出预测。

被低估股票的截面,对冲基金所有权和错误定价及套利
成本正相关。

具有高对冲基金所有权的低估股票的投资组合每月生成 0.48%的 样
本外风险调整的收益,或每年 5.76%。

对冲基金所有权和交易也先于正 α 的 耗
散。

相反,所有这些模式要么不存在要么对于非对冲基金所有权较弱。

该发现 对
于基准模型和错误估价措施是稳健的。

总的来说,我们的研究结果表明,对冲基 金
利用和减少股票错误定价。




文献综述


1.2011Pedro A. C. Saffi and Kari Sigurdsson 《Price Efficiency and Short
Selling》(价格效率和卖空)

主要研究借贷市场影响价格效率和收入分配,使用股票借贷供给和借贷费
用来代理卖空限制。

主要研究结论:第一,卖空限制降低价格效率;第二,卖
空限制的废除不会增加价格波动和极端负收益的发生。




2.2014Saqib Sharif, Hamish D. Anderson, Ben R. Marshall《Against the
tide: the commencement of short selling and margin trading in mainland
China》(应对潮流:中国大陆融资融券的开端)

对于 A 股和 H 股,可卖空股票价格的下降,表明,融券主导融资的影响。


与监管部门的意图和新开发市场实验证据相反,卖空股的流动性和买卖价差都
下降。

与 Ausubel (1990)的结论一致,这些结果表明,不知情的投资者避开卖
空股以减少和知情投资者的交易风险。



研究卖空、买空对价格、流动性和波动性的影响,使用中国大陆和香港的 数
据。


贡献
:第一,研究融资、融券的双重影响,可以让我们评价哪个更好, 我们
发现卖空影响更强。

卖空交易会增加和信息知情者的交易风险;第二,我 们通过
新兴市场论证卖空和买空对流动性的影响。

相比发达市场,新兴市场似 乎在这些
方面研究较少。

新兴市场可能与发达市场不同,因为新兴市场的投资 者保障更弱
(Morck et al., 2000)。

与监管部门的目的和发达市场的证据不同, 这种在监管上
的改变导致流动性下降。

这表明,投资者避开与监管涉及的股票。

第三,新兴市
场上,卖空、买空对股票收益影响有限。

Lee and Yoo (1993)发现, 在韩国和台湾,
买空需求和股票收益波动性之间无关,而 Lamba and Ariff (2006)发 现在马来西亚,
买空约束的放松伴随收入的增加。



我们使用两种匹配程序。

第一种是将合格 A 股(pilot programme
companies) 和具有相似特征的不合格 A 股(pilot programme companies) ,第
二个使用 H 股。

我们的主要结果是稳健匹配方法和事前事后的长度。

卖空影响
主导买空影响。

在过去阶段,有效卖空、买空 A 股的价格要比非卖空、买空的
M 股价(或匹配的 H 股)格下降更多。

因此,A-M 溢价((A-M)A)在过去阶
段变得更小。

这些结果和 Miller(1977) and Chen et al. (2002)的理论模型得出
的结果一致,即卖空限制导致股价波动。

然而,这些模型表明,卖空者的行为
驱使价格更低,而我们的结果表明,这是由于与知情者交易的风险导致的
(Ausubel ,1990)。

我们的结果也和 Chan et al. (2010)一样,即中国上市公
司股票收益超过同时在香港上市的股票收益的溢价在市场衰退阶段相对更大。


保证金规定额的减少有望增加有效 A 股的价格,拥有积极信息的中国投资者先
于规则改变就做出了交易决策,通过信用借款和房屋抵押(Tarantino, 2008)。



我们也探讨有效 A 股卖空、买空在 A 股和 M 股之间市场价值比的影响。


两融禁令废除后,中国证监会主要的目的是扩大基金和股票的供给和需求,增
加交易量,促进流动性。

这个目的与大多数实证结果一致。

Kolasinksi et al.

(2009) and Boehmer et al. (2009) 卖空限制使流动性降低。

然而,像 Seguin
(1990) and Hardouvelis and Peristiani (1992)的融资交易文献发现,更低的保
证金交易额会使流动性增加。



与证监会的意图和先前文献相反,我们发现,试点股票的流动性减少。


们所研究的时间段的中国市场的流动性普遍下降,但是关于试点股票流动性我
们还显示了另一种下降。

授权给具有正或负面内部信息的知情者 89 只试点股 票,
这些股票的不对称信息风险增加,利益不对称信息来进行卖空和买空更加 有效。


Ausubel (1990)认为如果局外人希望局内人在交易中利用他们,局外人 将减少
他们的投资。

同样,“无知的投资者”只满足他们流动性需求来减少风 险
(Admati and Pfleiderer, 1988)。

试点支队 89 只股票有效,“无知的投资者” 可
以找到合适的代替品来替代标的股,从而减少信息不对称风险。



中国的内部交易者很普通 Chakravarty et al. (1998) 。

我们的结果指出,
局外人意识到这些事实,指导他们的交易行为远离标的股。

我们还发现卖空交
易的水平和频率很低。

标的股每天的平均卖空行为是 8%,卖空交易量占总量
的 0.01%。

表明,和卖空、买空行为直接相关的超额交易量随着标的股正常交
易行为的减少而减少。

标的股溢价减少更多是由于卖空风险而不是卖空行为。



我们发现,相对同等企业,卖空、买空的引入之后,标的股价差增加。

这 在
A-H 之间存在,在 A-M 之间不存在。

与 Autoreet al. (2011), Beber and
Pagano (2013) and Boehmer et al. (2009)形成对比,这些学者的研究结果表明,
在全球金融危机期间的卖空限制导致更大的买卖价差。

然而,我们更深入的研 究
结果和我们交易价值结果一致。

交易价值的减少,价差的增加都导致引入两 融之
后标的股流动性降低。



先前的文献对卖空和波动性、买空和波动性没有形成一致的结论。


Scheinkman and Xiong (2003)表明,卖空限制导致波动性增加。

然而,Chang
et al. (2007)发现,可以进行卖空行为的个股波动性更高。

Seguin (1990)
Hardouvelis and Peristiani (1992) 发现,买空交易使波动性降低。

我们的波
动性结论不一致,主要证据表明波动性减少。



从国家政策角度,我们的发现表明,两融引入有助于价格发现功能。

在中
国,允许买空会让投资者的悲观情绪第一时间反应在价格上。

然而,规则改变
没有促进流动性。

流动性作为衡量标的股价差和每日交易价值恶化的指标。




3.C. Bige Kahraman ,Heather Tookes 《 Leverage constraints
and liquidity: What can we learn from margin trading》(杠杆约束和流动性:我
们能从买空交易中学到什么)

杠杆约束会增加股票流动性?我们使用印度保证金交易的独特性质来测试
交易杠杆限制和股票流动性存在因果关系的假设。

在印度,允许买空的股票清
单每个月都会有改变,创造了自然实验,给交易者提供最新合格和不合格。


我们比较合格与接近合格门槛的不合格股票的流动性,我们发现股票允许买空
流动性更高。

使用可得到的个股,我们尝试揭开其中的机理。

我们发现证据和
我们流动性增加的想法一致,即我们观察源自卖空交易限制策略。



引言

交易者的杠杆限制加剧股票流动性?最近的金融危机让人们越来越关注这
个想法,交易者使用杠杆的能力降低会引发市场流动性急剧下降。

事实上,资

金限制促进股票流动性的假设对许多理论模型很重要(Gromb and Vayanos
(2002), Garleanu and Pedersen (2007), Brunnermeier and Pedersen (2009),
Geanakoplos (2010), Fostel and Geanakoplos (2012))。

像对冲基金交易者
充当金融中介机构,为市场提供流动性,获得杠杆能力的差异会影响他们提供
流动性的影响力。

这个假设只是理论上的,具有挑战的是实证部分。

为了做实
证,我们要衡量交易者的杠杆限制并且分离限制中的变异,不是被促使市场流
动性变化同样的经济压力引起的。



印度股票市场提供了一个独特的有用的实验来测试杠杆限制股票的角色。


2004 年,印度可以融资交易。

可以使用时间序列和截面回归,估计合格股票对
市场流动性的影响。





4.MELISSA

PORRAS PRADO,PEDRO A. C.
SAFFI《Ownership Structure, Limits to Arbitrage, and Stock Returns:

Evidence from Equity Lending Markets》(所有权结构、有限套利和股票收益:
来自股票借贷市场的证据)

我们研究机构所有制结构怎样通过其在卖空限制上的影响引起套利限制。


更低更集中积极所有制的股票与借贷供给正相关、与卖空成本负相关、与套利
风险负相关。

这些约束限制了卖空套利的能力以及推迟了错误定价的校正。


高所有制集中度情况下,积极的卖空需求与额外的负异常收益相关。



引言

卖空限制描绘了减弱投资者卖空自己没有拥有的股票的市场摩擦。

约束包 含
关于股票是否可以借到、现在或将来的借贷费用的流动性担忧。

先前的文献 认为
卖空限制增加了套利限制,降低了市场效率,增加了错误定价和加剧了市 场不稳
定性。

然而,关于约束的来源很少有学者研究。

集中的跨国证据表明, 约束是由
于不同的监管环境和金融发展水平(Bris, Goetzmann, and Zhu (2007),
Charoenrook andDaouk (2009)),但是,很少有研究卖空限制如何在股票水
平上变化。



本文研究卖空限制的来源。

我们的目的是研究机构所有制成分怎样影响卖
空限制和创造限制套利。

为了做这个,我们阐明是否股票借贷供给对股票价格
影响重大。

方法参照 Cohen, Diether, and Malloy (2007),鉴定卖空需求的影
响、研究股票借贷供给和股票截面收益所有制的影响。



我们假定出借股票的决定依赖于机构投资者所有权特征(Nagel (2005))。


特别的,投资者不愿出借股票,积极的投资者比消极的投资者更不愿出借股票。


投资者组合差异影响股票借贷供给,收紧的卖空限制和增加的套利风险反过来 影
响卖空收益。

为了检测这个,我们使用来自 Markit 的所有制数据检测股票借 贷
市场。

4173 只美国股票样本,我们计算总的机构投资者持股(institutional
ownership),所有权集中度和消极机构投资者持有部分。

我们检验机构所有 权
结构对股票借贷供给和各种卖空限制措施(借贷费用)的影响。



我们发现,消极所有权越低、机构持有集中度越高的股票借贷供给越低,
借贷成本越高,回购风险更高。

然而,更低借贷供给对应着更高费用和更高异
常的收益波动,套利风险测度,但只有部分所有权结构能够解释。

我们的结果
得到支持,当我们检验倾向评分匹配样本,采用工具变量回归,利用罗素指数

作为所有权结构的外生冲击。

我们检测收益,结果表明紧随卖空需求冲击的超
额收益(Cohen,Diether, and Malloy (2007) )仅限于具有高所有权集中度的企
业。

所有权集中度的前四分位数股票具有超额收益。

这种影响与全部机构所有
水平不相关。

我们的发现是稳健的,对于企业和时间的固定效应、投资者情绪
的差异、包含流动性和可见性、基于使用日历时间投资组合回归分析法
(calendar portfolio regressions)四因子模型的超额收益。



我们的结果与 Cohen, Diether, and Malloy (2007)的结果相关,他们将卖空 需
求定义为操纵空头指示器和随后的股票收益之间的关系。

他们发现很少证据 证明
借贷供给对资产价格有影响。

我们的结果强调了借贷供给组成部分的重要 角色,
因为股票需求冲击的超额收益集中在高所有权集聚的企业。

Nagel (2005)使 用机构
投资者持股作为卖空限制的代理变量来解释截面股票收益异常。

我们的 结果显示,
机构所有权集中、有限套利和股票收益横截面之间的关系。



Engelberg, Reed, and Ringgenberg (2013) 股票回购风险或股价未来上涨
的风险,有有助于现在的有限套利。

Drechsler and Drechsler (2014) 指出少部
分投资者卖空。

投资者打算长期持有股票,因此借贷费用高,借贷供给不足。



其他贡献:怎样衡量卖空限制(D’Avolio (2002) and Nagel (2005))。


机构所有权作为借贷供给限制的代理变量不充分(Asquith, Pathak, and Ritter
(2005), Lamont (2012), Nagel (2005), Akbas, Boehmer, Erturk,and Sorescu
(2008), and Kolasinski, Reed, and Ringgenberg (2013))。

应该考虑全部机构
所有权和机构所有权成分。

Boehmer and Kelley (2009)讨论了机构持有对价格
效率的影响,我们的结果表明股票借贷市场是发生这个的通道。





5.2015Harlan D. Platt《A Fuller Theory of Short Selling》

“贪婪、恐惧的移动市场”通常被用来解释交易行为。

本文用贪婪和恐惧 形
成的理论基础知识来解释卖空行为。

该理论描述了卖空股票的两个独立需求, 一
个是未来价格预期,一个是公司财务困境。

使用破产企业作为样本来研究。




6.Archana Jain,Chinmay Jain,Christine X. Jiang《After-hours
Short Selling on Earnings Announcement Days》(收益报告日的盘后卖空)

我们研究季度收益报告的盘后卖空。

在收益报告日,卖空行为重要部分发 生
在规定交易时间之外。

市场开放前赢得 0.25%的收益,市场关闭后赢得 0.26%的
收益。

市场结束后期间收益增加到 1.77%。

此外,我们发现加权价格盘后时期 的
贡献在盘后卖空增加,表明卖空者是明智的。




7.Yawen Jiao,Massimo Massa,Hong Zhang《Short Selling
Meets Hedge Fund 13F: An Anatomy of Informed Demand 》( 符合对冲基
金卖空 13F:信息需求的解剖)

目前的文献是单独分析对冲基金的卖空方和多头方。

然而,这两方在揭示
交易的重大经济动机时相得益彰:在卖空和对冲基金持有上的相反的变化可能
被信息驱使,而同时增加(减少)空头和对冲基金持有可能是出于套期保值(解除)
考虑。

我们使用这个直觉识别信息需求,并且证明它在预测收益上表现出高度显

著能力:知情者长期持有的股票可以超越知情者短期持有股票每年大约 10%。


们还发现,信息需求预测未来公司的基本面(ROA,收益惊喜,分析师校订),但是
它与共同基金流动或流动性供应不大相关。

这些发现表明,关于对公司基本面信
息发现可能是信息需求的最重要因素。




8.2012PANAGIOTIS ANDRIKOPOULOS, JAMES CLUNIE AND
ANTONIOS SIGANOS《UK Short Selling Activity and Firm Performance》

我们使用 2004 年到 2012 年卖空数据来调查英国卖空者是信息投资者的程
度,与 Diamondand Verrecchia’s (1987)的假设一致。

我们的结果显示大量
卖空股票不会一直弱于少量卖空的同行。

卖空者预测公司业绩的能力是有限的,
企业为了生存而斗争,如公司进入破产或金融公司在金融危机期间。

这些结果提
供了关于卖空信息的来源新的证据,结果对学术界、金融机构、市场参与者有
意义。




9.Vijay Singal and Jitendra Tayal《Does Frictionless Short Selling


Result in Unbiased Prices?Evidence from Futures Markets》(无摩擦卖空导
致公正的价格吗?来自未来市场的证据)难做

关于卖空限制对股价影响的理论预测和实证结果存在歧义。

由于卖空限制
在股票市场不能被消除,我们使用没有空头和多头的未来市场的交易。

我们发
现,即使是无摩擦的卖空,周末的价格还是会有向上的偏误。

这种偏误在高波
动期间内很强,这时卖空者不愿接受高风险。

另一方面,多头头寸风险似乎并
没有类似的对价格的影响。

本文结果表明,即使没有卖空限制,股价也会向上
偏误,因为多头和空头的不对称风险。




10.2014Vichet Sum,An Wang《Does Short Selling Erode Market
Liquidity?》(卖空侵蚀市场流动性吗)

本文探讨股票市场流动性如何回应卖空比率增加和剖析空头比率和股票市 场
流动性之间的因果联系。

基于 1931 年 6 月到 2013 年 7 月的月度数据的分析,
结果表明,纽约证券交易所卖空比率变化增加后纽约证券交易所股票交易量比率 变
化结构性严重下降。

格兰杰因果检验也表明有一个因果方向从纽约证交所空 头的
百分比变化到纽约证交所股票交易量百分比变化,表明卖空导致股票市场 流动性
的侵蚀。




11.Yun Ke,Kin Lo,Jinfei Sheng,Jenny Li Zhang《Does short
selling mitigate optimism in financial analyst forecast? Evidence from a
randomized experiment》(在金融分析师的预测下卖空降低乐观情绪:来自随
机试验的证据)

使用随机试验(证券卖空规则 Regulation SHO),其中美国证券交易委员

会(SEC)免除卖空三分之一的罗素 3000 指数公司价格测试,我们检验分析员对
这些试点企业预测偏误的卖空的影响。

我们也表明,具有更大机构所有制、更
多盈余管理、更高的信息不对称的企业这种影响更显著。

此外,约束效应随分
析师预测水平而增加。

最后,结果表明,剩下三分之二的罗素 3000 指数公司
在分析员预测乐观情绪也经历了减少,这种情绪是基于永久去除价格测试。


们得出结论,卖空减少分析师预测乐观,这对价格和市场效率有积极的贡献。





12.Haowen Luo《Information Effect, Risk Arbitrage and


E?ectivenessof Short Selling Ban: Evidence from Mergers andAcquisitions


During Globe Short Selling Bans》(信息效应,风险套利和卖空禁令有效性:来
自于在全球卖空禁令期间的企业并购的证据) 重点

股票融资并购期间解释关于收购公司股票价格的负面市场效应时,信息效
应假设和物价压力假设是两个主要的理论。

然而,很难保持信息效应不变,很
难区分两个相互矛盾的假设。

本文中,通过研究 2008-2013 年卖空限制期间并
购企业超额收益,我提出了一个方法来调查关于股票融资并购的信息效应。


文还提供了关于全球卖空限制效力的证据,通过研究全球卖空限制期间风险套
利行为。



H1 在卖空限制期间,宣布并购后收购方股票反应更少的负面影响。



H2 收购者超额收益的增加是由于风险套利活动的减少引起的。

卖空限制期
间,收购者超额收益只反应信息效应。



H3 卖空限制期间,收购者股票平衡价格调整的速度将更快


13.2014Charles Cao,Lubomir Petrasek《 Liquidity risk in stock returns:
An event-study perspective》(股票收益的流动性风险:事件研究法的角度)

在一个事件研究背景下,我们检查流动性危机期间,什么因素影响股票的 相
对性能。

我们发现,在流动性危机期间,市场风险,衡量市场 β,不是一个好 的衡
量预期股票超额收益的衡量尺度。

反而,流动性危机期间,股票超额收益 与流动
性风险显著负相关,该流动风险是股票收益和市场流动性共同运动测量 的。

在流
动性危机期间,信息不对称的程度和公司所有权结构也有助于解释股 票超额收益。


我们的研究结果对于管理股票投资组合的流动性风险有重要意义。




假设:

H1 在流动性危机期间,估计流动性 β 值有助于解释股票收益中代表性变
量。



H2 在流动性危机,具有更大程度的信息不对称的股票表现弱于具有更小程
度的信息不对称的股票。



H3a 流动性危机期间,股票所有权结构影响股票超额收益。



H3b 流动性危机期间,股票投资公司所有权对股票异常表现具有负面影响,
当基金经理集体脱销股票。



H3c 流动性危机期间,商业银行所有权与股票超额收益呈正相关。



H4 流动性危机期间,股票收益取决于卖空水平。



风险期间,市场 β 衡量的市场风险不是股票超额收益的号的指示器。

然而,
危机日性能和流动性 β 显著相关,流动性 β 衡量股票收益对市场流动性敏感 度。


流动性 β 解释了流动性危机期间股票投资组合收益代表性变量多达 52%,从
1993 到 2011 年,表明,流动性 β 对于股票组合是个很有用的测量 指标。

此外,
危机日股票超额收益和信息不对称程度负相关,作为衡量知情交 易的可能性。


个发现支持了一个理论,即由于不确定性加剧,信息不对称放大 了流动性危机期间
的金融危机。



我们进一步发现支持这一假说即危机日性能与股票的所有权结构以及机构
所有权集中度相关。

特别是,更大的投资公司所有权在流动性冲击前的季度末会
导致一个更大的负面价格反应。

这一发现与理论是一致的,即投资公司经理的集
群增加了流动性危机期间资产价格向下的压力。

相反,商业银行更大的股票所有
权在流动性冲击前的季度末导致较小的负面价格反应,在危机日。

这一发现支
持了这样一种观点:在金融恐慌的时候,相比个人投资者或其他类型的机构投资
者银行不大可能出售股票。

我们还发现,所有权结构更集中的股票在流动性危
机期间表现优于所有市场,这表明所有权集中度降低股票的流动性风险。

最后,
我们没有发现支持这一假说的证据,即流动性危机期间股票收益取决于卖空水
平。



这些发现对于学术研究流动性风险和实用的流动性风险管理具有重要意义。


我们通过调查流动性危机期间代表性股票收益的决定性因素,对流动性风险的 文
献具有贡献。

此外,我们分析流动性风险从实用的风险管理的角度来看。

我们 表
明,在流动性危机期间,异常股票表现,在某种程度上,可以预测,投资者可以构 造
股票投资组合,更好地抵御流动性冲击。

然而,我们的研究结果表明,流动性风 险
管理遭受一个更低收益的成本,在相对稳定的流动性时期。




14.2007Sanjeev Bhojraj,Robert J. Bloomfield,William B.
Tayler《Margin Trading, Overpricing, and Synchronization Risk 》(买空、定
价过高和同步性风险)

我们提供实验证据,放松保证金限制,允许更多的卖空可以加剧过度高估,尽
管它降低均衡价格水平。

这是因为坎坷交易员最初获利更多是通过前面乐观的
投资者情绪而不是管理价格。

当卖空不可能、套利者的竞争压力迅速推动家价
格平衡。

然而,追加保证金的风险减缓收敛过程,因为过早卖空的套利者面临重大
损失如果他们不能与其他套利者的交易同步(Abreu and Brunnermeier 2002;
2003)。



保证金要求限制获得资本,卖空者可以使用它来利用、消除过度高估。

这些
需求也增加了风险即不利价格波动将触发追加保证金---迫使交易商在高估价格
校正前亏本平仓((Shleifer and Vishny 1997; Liu and Longstaff 2004))。

放松
的保证金要求通常允许更激进的卖空,并减少过度高估的均衡水平。

然而,在本文
中,我们预测(并显示实验),当套利者无法预测其他套利者的交易策略时放松保
证金限制也可以干扰套利者收敛到均衡价格的能力。

Abreu and Brunnermeier
(2002; 2003) 称之为“同步风险”的形式很严重,放松保证金限制可以加剧过
度高估,尽管它降低均衡定价过高。



为了说明卖空限制收敛到均衡的影响,我们模型和实现“坎坷”市场,不包括

均衡状态下限制套利的风险。




pe Galloppo, Mauro Aliano,Abdelmoneim Youssef《 Short


selling ban effectiveness on bank stock prices》(卖空禁令对银行股价格的有
效性)

世界上大多数监管者通过实施卖空禁令对 2007 - 2009 年的金融危机做出
反应。

使用来自 7 个股票市场的数据,实证研究考察了 2008 年卖空禁令对金融
股的影响。

使用面板和匹配技术,证据表明,卖空禁令(i)基本上放宽了高低价差和
GARCH 分析的波动性,(ii)无法减少系统性风险,(iii)整体未能支持价格。

总的来
说,我们的研究结果与以往文献一致。



结论:

监管机构实施卖空禁令主要是因为他们希望这样的禁令能够阻止金融恐慌。


2007 年至 2009 年金融危机期间实施的禁令在这方面也不例外。

米勒(1977)模
型而言,股票市场监管机构可能会认为禁令阻止股价低估是必要:他们可能担心, 乐
观的投资者由于资金约束大都是中立的,肆无忌惮的卖空将引发股价崩溃的行 为。


实证结果表明,该禁令总体未能支持价格,所以不与更好的股票价格性能有关,: 我们
发现,禁令和金融上卖空限制的国家超额收益不显著相关,符合 Boulton and
Braga-Alves (2010), Saffi and Sigurdsson (2011), Boehmer, Huszar, and
Boehmer, et al., (2010), Chen and Rhee (2010), Boehmer and Wu (2010),
Tseng (2010) 的研究结果,表明,禁令对挣扎的金融类股物价的暂时稳定并不
有效。

对整个波动方面,根据大量文献,限制措施与高低价差和 GARCH 分析的
放宽波动是成对的。

作为对先前文献的创新元素,这些禁令干预措施无法在 2008
年降低系统性风险。




16.ERIC K. KELLEY and PAUL C. TETLOCK《Retail Short
Selling and Stock Prices 》(零散卖空和股票价格)

本研究测试以卖空为特色的资产定价理论,使用零售交易的大型数据库。


我们发现零售卖空消极预测公司的月度股票收益和新闻的语气,甚至控制了整体
卖空。

来自零售卖空的股票的可预测性是最强的,这些股票伴随较少分析师和
媒体报道,高特质波动率和高营业额,它不依赖于卖空约束。

零售购买积极预测了
相似类型股票的收益。

这些结果符合零售卖空报告市场价格的理论,但不符合零
售卖空是情绪或关注的代理。




17.2012Lee-Young Cheng, Zhipeng Yan, Yan Zhao, Wei-Fang
Chang《Short selling activity, price ef?ciency and fundamental valueof IPO


stocks》(卖空行为、价格效率和 IPO 股票的基本价值)

在这项研究中,我们利用台湾股票市场独特的特征,台湾股票市场卖空在 IPO
后第一个六个月是禁止的。

我们检查卖空对 IPO 价格效率和卖空行为与和 IPO

股票的基本价值之间关系的影响(对两个的影响)。

我们发现,IPO 股票卖空
禁令解除后,价格效率随着卖空限制的增加而提升。

我们还发现,卖空者倾向于
把具有较低 fundamental ratios 的 IPO 股票作为目标,但同时避免交易成本高的
股票。

此外,我们提供经验证据,卖空者更加关注临时价格波动而不是临时基本面
波动。



卖空高估和 IPO 股长期弱势一直是金融研究中存在的困惑。

许多学者从一
系列的角度研究这个问题。

Michaely and Shaw (1995), Brav and Gompers
(1997) and Carter et al. (1998)

结论:本文中,利用台湾股票市场独特的特征---IPO 之后第一个六个月卖 空
是禁止的。

我们检测卖空对 IPO 价格效率的效果以及对卖空行为和 IPO 股票 基本
价值之间关系的效果。

首先,我们比较卖空约束禁止废除前后 IPO 价格效率。

我们
提供的经验证据表明价格效率显著提高随着卖空者的进入。

第二,我们调查 哪种类
型(s)的股票是卖空者的目标。

我们的结果表明,卖空第三,我们研究卖空 者的交易
行为的其他决定因素。

者将跟踪基本比率来确定价格过高的 IPO 股票 和专注基本
比率较低的股票。

我们发现他们将目标定在基本比率较低的 IPO 股 票,但同时避
免交易成本高的股票。

最后,我们把基本比率分解为基本价值的变化 和股票价格的
变化来调查基本价值或价格,那个因素是卖空者决策过程中更重要 的。

我们发现卖
空者将更多的注意力放在暂时价格波动而不是暂时基本面波动。




18.2015VIVIAN W. FANG, ALLEN H. HUANG, and JONATHAN M.

KARPOFF

《Short Selling and Earnings Management:A Controlled


Experiment》(卖空和盈余管理:一个控制实验)

2005 年到 2007 年,证监会出台一个试点条例,罗素 3000 指数的三分之
一随意选择作为试点股票,并且免除卖空交易价格测试。

试点企业的可操纵性
应计利润和收益目标轻微波动的可能性在这期间减少,并且当程序结束时会恢复
到实验前的水平。

程序开始后,在这个项目结束前,试点企业更有可能陷入欺骗,
他们的股票收益更好的包含收入信息。

这些结果表明,卖空,或者它的前景,会抑
制盈余管理,有助于检测欺诈、提高价格效率。



(还深入研究了金融股卖空禁止)

(结论)在本文中,我们利用随机实验,揭示了卖空对公司财务报告行为的重
要影响。

SEC 的监管 SHO 包括一个试点项目,在这个项目中每个在罗素 3000 指
数交易量排名前三分之一的股票被指定为一个试点的股票。

从 2005 年 5 月 2
日到 2007 年 8 月 6 日,试点股票免除卖空交易价格测试,从而减少卖空交易的 成
本和增加卖空这些股票的前景。

非试点股票卖空成本保持不变直到 2007 年 7 月
6 日。

我们发现飞行员和非试点公司有类似的应计利润水平在宣布试点项 目之
前。

项目开始后,试点企业的应计利润大幅减少,只有在试点项目结束后才能 回
到项目前的水平。

这些模式不能用企业在项目中投资改变来解释,公司发行股 票
的激励,或投资者支付试点企业的关注度有点增加。

试点项目在公司倾向于管 理
收益的影响也稳健地使用盈余管理的两种措施,即会议或轻微跳动的收益目标 的
可能性和被归类为谎报 Dechow et al. (2011)的 f 值的可能性。



试点项目的一个独特的优点是,它使我们能够使用飞行员和非试点公司欺诈

检测的无条件概率来推断差异检测的条件概率。

我们发现,对于试点宣布之前金
融违规行为,比起非试点企业,试点企业更有可能在试点项目开始之后被捕捉。


此外,我们依次包含试点项目开始后欺诈案例发生,无条件的可能性即试点企业被
捕捉,因为金融不端行为聚集单调朝向非试点公司。

先前的研究表明,卖空能预
计和加速公共对金融不端行为的发现( Desai, Krishnamurthy, and
Venkataraman (2006), Karpoff and Lou (2010))然而,我们的结果是第
一次揭示卖空增加了金融不端行为的检测的前景。

总体而言,我们的研究结果表
明,试点项目降低了卖空成本,充分增加潜在卖空者仔细审查试点公司的财报和
发现不当行为的激励,管理者通过减少盈余管理增加仔细审查的前景。

最后,我们
表明,试点期间,试点企业当前受益和未来收益增加的系数,PEAD 减少的大小
在大多为负收益的试点公司中很奇怪。

这些结果表明,试点期间,试点企业盈余
管理的减少和股价效率增加一致,股价反应收益信息。



卖空仍然是一个有争议的行为。

我们的研究结果从卖空行为发现重要的外
部受益。

特别是,卖空限制经理人操纵收益意愿的成本减少,增加欺诈检测的可能
性,并增加了股票价格对收入的信息量。

我们因此演示一个通道,通过它二级金融
市场交易影响商业决策( Bond, Edmans, and Goldstein (2012))。




19.Sanjay
绩)

Deshmukh,Keith Jacks Gamble,Keith M.
Howe《Short Selling and Firm Operating Performance 》(卖空和公司经营业
而众所周知,卖空预测未来负面的股价绩效,它尚未确定是否卖空预测未来负
面公司业绩。

我们发现空头增加前十分位的公司(增加了约四个百分点)经历了
经营业绩下降 21%,相对于匹配控制公司。

空头增加越大,经营业绩下降更多。


结果是稳健,对于可供选择的业绩测度和基于公司规模的样本分段。

这些结果
表明空头能够反映出关于公司基本面的私人信息,而不是其他,可能会推动股票价
格变化的因素。



(Introduction)尽管在过去的几十年中其戏剧性的增长,卖空仍然备受争议。


卖空由为市场提供流动性的造市,以及允许用户更有效地管理风险的套期保值引 起
的。

此外,很大部分的市场参与者认为,卖空者有助于价格发现,允许价格反映 了
更多的负面情绪使得市场更有效。

批评者贬低这一说法,称卖空者操纵股价寻 求利
润。

由此产生的核心问题是:卖空者通过预测公司基本面恶化表现出辨别股 价高估
的能力吗?

人们普遍认为卖空者是出于交易利润。

先前的研究考察了卖空和随后的股 票
收益,公司公告和分析师的盈利预测之间的关系。

然而,这些研究没有明确辨 别是
否公司基本面下降引起卖空者进行交易。

此外,在第二部分我们注意到,现存 关于
空头的实证文献对我们提高的核心问题只提供间接的和不确定的证据。

原 因是卖
空与股票回报之间的关系,公司公告和盈利预期可能会由与公司基本面无 关的因
素驱使。

此外,一些证据容易受到一个内生性问题的影响。

因此,目前尚不 清楚是
否卖空被公司基本面恶化或与公司基本面无关的因素,但是影响股票价格 和交易
利润驱动。

重要的是要从监督管理区分这两个潜在的利润来源,市场效率 和价格
发现的角度。

如果卖空者的行为是由公司基本面恶化引起,那么这些行为 可能给
资本配置过程的其他市场参与者提供有用的信息,将代表一个正的外部性。

相反,
如果卖空是出于与公司基本面无关的因素,那么实证结果表明卖空者主要是

利用无效市场进行交易。



我们采用一种独特的方法来解开这个卖空经验上的困惑。

我们的假设是,如 果
卖空是出于公司基本面恶化,那么空头的变化应该与随后公司绩效的变化相关。


我们采用的方法直接关注公司的经营业绩,公司基本面因素的一个重要元素。


别的,我们研究公司的经营业绩,相对于一个控制样本,空头大量增加。

我们使用 的
业绩测度是基于营业收入和现金流,公司价值的基本驱动。



我们研究的理论基础源于 Diamond and Verrecchia (1987),他们建立了一
个关于价格的分布和及其调整私人信息的速度的卖空限制效率的理性预期模型。


他们的模型的一个重要经验预测是意外宣布空头增加,在公司的股票代表坏消 息。


后续的预测表明,空头意外增加越大,价格调整越大。

自从股票价格是基于公 司的
基本面,在其他因素中,我们利用这些预测来获得和测试与公司基本面相关的 两个
假设。

我们的第一个假说认为,公司空头意外增加会减少公司绩效。

第二个 假说认
为,空头更大的意外增加,公司绩效下降越大。

检验这些假设,我们遵循 Barber
and Lyon (1996) 的事后事件研究方法(ex-post event studies), 这种方法
使用一个绩效的会计基础测度。

这种方法的最重要的特性是匹配事件 公司来控制
具有相似事前经营业绩的公司,随着规模和行业,以确保检验统计是正 确和规定的。


这种方法允许我们最直接地解决核心问题。

我们的主要衡量公司 的经营业绩是总
资产贬值前营业收入比。

我们也考虑几种不同的措施,其中之一 是基于现金流。


们的研究结果表明空头增加越大,在随后几年公司业绩明显 下降。



具体来说,给定季度空头增加的前十分位的企业在随后的三年期间经营业绩
下降。

前十分位数公司空头平均增长 4.01%,最低是 1.05%。

相对于对照样本,
公司绩效降低大约 21%,这是空头增加前这些企业绩效的平均水平。

我们还发
现空头增加的大小和绩效减少量之间的单调关系。

我们的研究结果对于的几种
不同的绩效措施是稳健的。

卖空者不仅关注表现不好的企业企业,有时候卖空
者攻击故意使公司绩效恶化。



总体结论是:空头使公司绩效减少。



本文的亮点:fundamentals-to-price ratios(基本面-价格比)而不是 ratios
based on financial statement data(基于财务报表数据的比率)。

本文没有基
于卖空和股票收益之间的关系,本文主要集中在卖空的变化和公司基本面的变
化之间的关系。

The main contribution of our study is to provide a
comprehensive, direct test of the ability of short sellers to identify firms with
deteriorating fundamentals by focusing on the primary drivers of a firm's
value.(研究的主要贡献是提供综合的、直接的关于卖空者通过集中于公司价
值的驱使识别基本面恶化能力的测试。



We follow the method in Barber and Lyon (1996) for ex-
post event studies。




20.Greg Clinch ,Wei Li,Yunyan Zhang《Short selling and
firms’ disclosure of bad news: Evidence from Regulation SHO》(卖空和公司
披露坏消息:证据来自 Regulation SHO)(Regulation SHO:Due to continued concerns

about failures to deliver, and to promote market stability and preserve investor
confidence, the Commission has amended Regulation SHO several times since 2005

to eliminate certain exceptions, strengthen certain requirements and reintroduce
the price test restriction.)

本文研究卖空在影响公司坏消息披露的角色。

作为知情交易者,卖空者提高
股票价格的信息量,特别是坏消息,导致公司和外部投资者之间更低的信息不对
称,从而促进管理的监控行为,从而影响其披露的决定。

我们利用准自然实验,
通过 SEC regulation SHO 引入提供的准自然实验环境,大大降低了卖空者所面
临的约束,对于随机选择美国公司(试点企业)的子样本。

相对于控制公司,我们
观察到试点企业中坏消息管理预测的可能性显著增加。

管理者还以一种更及时
的形式提供这些预测。

我们还发现管理者加快季度收益的消息的释放,当是坏
消息时。

进一步的分析显示,Reg-SHO 解除坏消息披露的门槛,通过鼓励更及时
披露温和的坏消息。

Reg-SHO 对坏消息披露的影响很有意义,当诉讼风险较高
时。

一系列稳健性检验强化了我们的结论。



H1: During the Reg-SHO period, firms in the pilot group were more likely to
disclose bad news through management earnings forecasts compared to those in the
control group. (Reg-SHO 期间,试点企业更易通过盈余管理预测披露坏消息与对
照组相比)

H2: During the Reg-SHO period, firms in the pilot group accelerated the release
of bad news management earnings forecasts compared to those in the control group.
(Reg-SHO 期间,试点企业加速管理盈利预测坏消息的释放,与对照组相比。



H3:During the Reg-SHO period, firms in the pilot group accelerated the release
of bad earnings news compared to those in the control group.(Reg-SHO 期间,试点
企业加速不良业绩消息的发布,与对照组相比)

(结论)在这项研究中,我们调查卖空压力如何影响公司的自愿披露坏消息。


作为知情交易者,卖空者提高股票价格的信息量,特别是坏消息,导致降低公司和 外
部投资者之间的信息不对称,从而帮助提高监控管理行为,从而影响其披露决策,特
别是关于坏消息。

在这项研究中,我们使用一个准自然实验——在 Reg-SHO 下 试
点企业卖空约束的放松——调查三个方面披露公司的坏消息:坏消息预测的可 能性,
坏消息预测的及时性,强制季度收益情况公告的及时性,当潜在的收益消息 是不好
的。



相对于控制组,我们观察到在试点企业中坏消息管理预测可能性显著增加。


此外,管理者还以更及时的方式提供这些预测。

总体而言,我们的研究结果表明卖
空有真正对公司信息披露决策的影响,并与监管机构在考虑监管卖空限制可能性
潜在相关。




21.2012?David R. Gallagher,Petko S. Kalev

,Eben van Wyk《Short

selling and over‐optimism: Do short sellers profit on the Australian Stock
Exchange? 》(卖空,过度乐观:卖空者在澳大利亚证券交易所获利)

本文考虑当股票分析师对一只股票的未来表现过于乐观时卖空者的行为。


我们使用一种新颖的日卖空出借股票信息的数据,在澳大利亚证券交易所(ASX)
2005 年 10 月到 2012 年 1 月期间。

我们研究表明,基于过度乐观的预期股票
卖空存在非正常利润基于,这些利润在统计和经济上都有意义。

我们的研究结果
表明,卖空者能够分辨分析师在股票傻瓜过于乐观和有效乐观,股票分析师预测

的积极倾斜共识(stocks with a positive skew in analyst forecasts around the
consensus)。



(引言)本文检测卖空者交易动机。

提几个问题:1.分析师过度乐观是否
卖空越普遍;2.卖空行为有利可图吗?我们的研究表明,卖空者减轻延迟价格发
现通过过读乐观的分析师所造成的偏差(Drake et al., 2011)

卖空者是不知情者,没有对股票直接的看法。

用规模、流动性和波动性来
控制被动无知的卖空行为(passive or uninformed short selling activity)。



Diether, Lee and Werner (2009)表示,卖空者擅长市场时机,往往是反向的。





本文提供了新的证据关于知情卖空和股票错误定价的直接联系,股票错误
定价是由于行为偏差,特别是分析师预测的正偏差。



我们的主要贡献是表明,卖空者倾向于目标股票,对于这些目标股票,分析
师具有乐观的偏见,并且通过这样他们从中获利。

我们发现,企业相对更多的卖
空确实发生,这些企业具有正的倾斜的分析师预测分布,大概是因为卖空者认为
这类股票估值过高。

我们经验也确认,卖空者倾向于针对这些超过三个月的水平
的股票获利。

符合我们的预期,我们发现中立分析师偏度的股票的卖空更少发生,
卖空者一般从这些股票亏钱。



结论:本文在填补了分析行为偏差和卖空者的动机之间联系的空白。

新发 现
---卖空者目标股票是过于乐观的分析师预测的股票,揭示了卖空者的动机是 什么,
为成熟的投资者提供了一种方法来完善他们的投资策略,基于卖空数据。

悲观共
识的股票也吸引高水平的卖空,这些股票未来表现 显著劣于市场。

而不 是知名
分析师预估总体乐观的偏见,对于分析师违背他们主要动机而保持乐观, 这其中到
底发生了什么,我们没怎么研究。

我们将这部分作为未来的研究努力。




22.Yongqiang Chu《Short Selling and the Product Market:
Evidence from SHO》(卖空和产品市场:来自 SHO 的证据)

我研究产品市场绩效上卖空的效果,使用由监管 SHO 试点项目产生的卖空
威胁外生变量。

我发现试点项目企业卖空成本的降低对企业产品市场股票有一
个积极的、因果影响。

正的影响很大,如果公司在有效地获取产品相关的消费者
偏好信息时面临事前障碍。

结果与卖空的产品信息传播效果一致,卖空者通过
他们的交易决策传送消费者偏好信息。

我发现一些薄弱的证据与卖空的约束效
果一致。



(Introduction)二级市场从参与者收集信息,影响价格(Grossman and
Stiglitz 1980 and Kyle 1985)。

Fama and Miller (1972)认为价格信息量为资源分配
提供准确的信号,这导致有效的生产和投资决策。

绝大多数文献集中在二级金
融市场对企业投资的影响,人们却很少关注股票市场对企业的生产决策或产品市
场表现的反馈效应。

本文使用准自然实验---Regulation SHO 的试点项目,来弥
补这个缺漏,Regulation SHO 减少了股票随机集合的卖空成本。

Regulation SHO
是 2004 年 7 月采用的。

Regulation SHO 的试点项目消除了股票随机组合的卖空
限制。

Regulation SHO 之前,当股价下跌时不允许买空,这条规则叫做“提价交
易规则”。

在罗素 3000 指数中,Regulation SHO 删除“提价交易规则”对每
一个交易量排名第三的股票,并指定这些股票试点股票。

试点股票豁免“提价

交易规则”从 2005 年 5 月 2 日到 2007 年 8 月 6 日。

美国证券交易委员会(SEC)
然后消除所有交易所买卖股票的卖空交易价格测试。



相对于非试点股票,试点项目减少了试点股票的卖空成本,导致试点企业 更
多的卖空行为。

Boehmer and Wu (2013) 表示,卖空行为越积极,股价越精确。


在本文中,我在股价信息量上采用外生变量,股票价格信息量是由 Regulation SHO
的试点项目产生的,用来检查二级股票市场的因果效应,更具体地说,检查 二级股票
市场关于企业的产品市场表现的卖空行为。

金融文献长期以来认为, 多信息的二
级市场价格能够有效做出决策。



另一方面,之前的研究一致表明,卖空者是具有信息优势老练的投资者。


们要么能够获得更有效的信息(Dechow, Hutton, Meulbroek, and Sloan 2001;

Drake, Rees, andSwanson 2011; and Engelberg, Reed, and Ringgenberg 2012) ,要
么就有私人信息 (Christophe, Ferri, and Angel 2004; Christophe, Ferri, and Hsieh

2010; andMassoud, Nandy, Saunders, and Song 2011)。

然而,不论是公共信息还
是私人信息,公司内部人员都知道,对公司未来做决策没用。

尽我所知,没有先
前的研究考虑到卖空者能够产生有价值的信息的可能性,这些信息企业内部人士
是不知的,可以帮助企业做出更好的决策。

在本文中,我探索这种可能性通过检
查卖空者对企业产品市场的影响性能。

具体地说,我检查是否卖空者产生和传递
与消费者偏好信息相关的产品,这可以帮助企业提高产品市场表现。

企业有两种
方式了解消费者偏好信息:①直接与消费者或潜在消费者接触,了解他们的偏
好;

从消费者的产品市场选择来推断消费者偏好。



总之,卖空能够帮助企业发现消费者偏好隐藏的信息。

一方面,卖空者是
信息者(Cohen,Diether, and Malloy 2007 and Boehmer, Jones, and Zhang
2008),卖空者也许能够产生企业不知道的消费者偏好信息。

另一方面,企业
可能知道非消费者偏好,从他们的交易行为,特别是卖空行为,如果由于一些
行为偏差,消费者产品市场选择影响股票参与者。

非消费者不喜欢某种产品,
由于行为偏差,他将卖空股票。

然而,非消费者不需要或不知道某产品,则可
能保持中性。



在产品信息传递假设下,卖空者生产、传递产品相关的消费者信息,帮助
企业提高产品市场绩效。

以上讨论表明,关于传递消费者偏好信息的卖空者的
效果应该更显著,如果:(1)企业直接收集消费者反馈更困难;(2)从消费
者产品市场选择推断消费者偏好对企业来说更困难。



第二通道是约束假说,通过该通道卖空可以积极的影响公司的产品市场表 现。


公司的代理理论(Jensen and Meckling1976)认为,企业高管不代表股东 的最
佳利益。

后来文献表明,不恰当被监控的高管可能取得更少的成就,且强化 享受
“安逸生活”的价值投资不足(Bertrand and Mullainathan2003),一个 经典
的道德风险问题。

道德风险问题可以潜在减轻,通过卖空的威胁。

最近的 一些研
究发现,卖空可以约束管理者,减少他们追求可能伤害公司的私人利益的 动机
(Massa, Zhang, and Zhang 2015, 2013; Fang, Huang, and Karpo? 2014;
and He andTian 2014)。

信息知晓的卖空者高度动机地攻击糟糕的公司
(Karpo? andLou 2010 and Hirshleifer, Teoh, and Yu 2011)。

投资者察
觉管理者逃避责任或错误行为,他们会卖空公司股票并且对股价产生一个向下 的
压力。

然后,卖空增加价格信息量、可能性和速度,市场发现不良的管理行为,
导致事前更好的管理决策。

约束假说表明增加卖空的威胁可能提高公司产品市


场的性能,通过减少经理人追求参与破坏价值的行动。



第三个假设是财政假说假设。

卖空导致价格减少,资本成本增加。

面临资
本成本增加,财务约束公司可能不得不削减他们的投资(Grullon, Michenaud,
and Weston 2015),这使得产品市场占有率收缩。



我测试这些假设,通过检查卖空对公司的市场份额的影响。

具体来说,我使
用 DID 方法来分析卖空对市场份额的因果效应,使用卖空外生变量,由监管 SHO
的试点项目产生的。

我发现卖空对公司市场份额有因果和积极的影响,这符 合产
品信息传播的假设和约束假说。

减轻由自相关和集群引起的过多抛弃 (over-
rejection)的问题,我进行仿真分析,将公司随机分配为试点公司和控制 公司,并
发现基线(baseline)双重差分法(DID)估计量大于 90 百分位估计。

仿 真分析也
证明 over-rejection 问题的存在。

接下来,跟随 Bertrand, Duflo, and
Mullainathan (2004) andCameron, Gelbach, and Miller (2008) 的分析,进行块状引
导测试。

结果表明,基线(baseline)结果是稳健的。

我还进行伪造测试,通过
创建一个虚构的事件,这个虚构事件被假定能够降低试点企业卖空成本,但发生在
2000 年。

我发现虚构的事件对市场份额没有影响,这表明基线结果不太可能由不
可见的因素影响,这些因素不同地影响试点企业和控制企业,在宣布
Regulation SHO 之前。



检查是否产品信息传播假说驱动主要结果,我检查是否卖空正效应更明显,如
果是直接收集消费者偏好信息更加困难。



我也检查基线结果是否受约束假说。

为此我探索机构所有权、产品市场竞
争力以及公司治理机制横断面变化改变基线结果。

我发现卖空对机构投资者持
股少和较低竞争行业运行的企业的影响的确是很大,这与约束假说是一致的。


总的来说,我发现只有很弱的支持约束假说。





23.Linquan Chen,Chendi Zhang《Short Selling Before Initial Public
Offerings》(IPO 前卖空)

本文表明,首次公开发行(IPO)前股票借贷供给的存在在减少了 IPO 后初始股
票收益,提高后续的长期性能。

我们用英国公司样本,这些英国公司通过一个两
阶段的 IPO 上市的过程,第一阶段公司在伦敦股票交易所上市交易,第二阶段向公
众提供了新股。

新股票发行前,股票是可借贷的,放松了卖空限制,卖空限制是
典型投资者在传统的 IPO 会面临的。

我们发现卖空交易不受约束的两级产品降
低 IPO 抑价,比卖空能力受限的两级产品,改善了长期性能。

我们的研究结果与
猜想是一致,即卖空提高了 IPO 市场的价格效率。



(Introduction)在本文中,我们分析放松卖空约束对 IPOs 市场表现的影响。


们表明 IPO 之前卖空者的出现减少了第一天 IPO 收益,提高了长期股票性能。


平均 IPO 上市首日回报率在过去的五十年一直异常高(Ibbotson, Sindelar,
and Ritter 1994),通常称为 IPO 抑价之谜。

较高的 ipo 上市首日价格上涨与
较低的长期回报相关(Ritter, 1991; Loughran and Ritter, 1995)。

理论预
测,卖空交易约束和舆论色散会导致在短期内市场 IPO 估值过高(Miller, 1977;
Derrien, 2005; and Ljungqvist, Nanda, and Singh, 2006)。

这个定
价过高会回复到基本价值,在长期卖空交易逐步放松约束下。

然而,IPO 的发行
日期之前,由于股票的卖空供给通常不存在,卖空交易限制对 IPO 相关问

题的影响没有直接检查。



在这项研究中,我们研究在 IPO 发行日前,卖空约束的放松如何影响 IPO 首
日收益和随后的长期性能。

如果卖空约束降低 IPO 的价格效率,股票借贷供给的
存在公开发行的那天会降低初始异常回报率。

此外,随着卖空限制的逐步放松,
卖空者可能在长期从价格高估中套利,导致 IPO 后长期表现不佳。

因此,如果公
开发行前的一天能够卖空供给是可能的,IPO 应该经历更低的初始回报和更好
的长期性能。

具体地说,我们假设 IPO 新股发行前,卖空供给的存在可能(i)降
低 IPO 首日回报,(2)提高长期性能。



两阶段 IPO。

第一阶段引入后存在股票贷款供给,第二阶段的股票发行变成
卖空交易不受限制。

卖空者将在第二阶段新股发行日之前卖空现存股票,如果
他们认为股价高估,这反过来会减少第二阶段新股发行股价上涨压力。

因此,两
阶段的上市公司中,卖空交易无约束公司预计将在第二阶段具有更少的价格上扬
和在长期具有更好的性能。



首先,通过检查 IPO 前卖空约束的放松是否减少初始收益,在公开发行的
那天。

符合我们猜想,我们发现两阶段具有正的借贷供给的 IPO 公司在第二阶段
新股发行前经历了更低的初始价格上扬,比起那些没有预先存在的借贷供给。


这和 Diamond and Verrecchia(1987)的结论一致,即卖空限制能够减少价格对负
面消息的调整速度。

此外,现有的文献表明,承销商会故意低估了 IPO,进而产生
较高的初始回报(Rock, 1986; Benveniste and Spindt, 1989)。

我们发现,卖空约
束对 IPO 首日收益的影响不能被承销商价格折扣所解释。



接下来,我们检验卖空约束对 IPO 长期表现的影响。

我们发现,第二阶段
发行前借贷水平与随后长期股票性能呈正相关关系。



本文贡献:第一,这是第一篇研究 IPO 前卖空的文章;第二,在新的经济
环境下,放松卖空约束提高价格效率(Boehmer, Jones, and Zhang, 2008;
Saffi and Sigurdsson, 2010; Boehmer and Wu, 2013)。

现有文献主要
集中于卖空禁令的影响来检查这个关系(Autore, Billingsley and Kovacs,
2011; Beber and Pagano, 2013)。

我们从 IPO 市场提供新的证据来支持这一
预测。

第三,我们将两级 IPO 战略的好处增加到文献中,这一战略提供一种新的
动机。



(Institutional features of a two-stage IPO )发行人可以选择通过传统的
IPO 上市过程或通过一个介绍。

传统 IPO,发行人上市的同时融资。

指定代理将
负责定价和促进新发行的股票。

同时,对于一个介绍,在第一阶段的介绍发行人上
市没有融资。

进一步,第一阶段介绍,发行人可以获得更多的机构投资者通过增加
他们的可见性。

第一阶段的介绍后,许多公司第二阶段继续筹集新资本。

具有两
级市场 IPO 的策略的公司快速掌握市场可能更有效,比那些传统的 IPO。

第一 阶
段引入上市的公司,并且五年内完成第二阶段新股发行,我们定义这样的公 司
为两阶段 IPO 公司(Derrien and Kecskés,2007)。

两阶段 IPO 策略提供了 调
查卖空限制对 IPO 相关问题影响的理想的环境。

这一战略高度可比传统的首 次
公开募股(IPO),但实质上不同于股权再融资(SEO)。

进一步,对于两阶段 IPO 公 司,
第一阶段引入的存在的股票的发达市场,还有助于减少第二阶段新发行的不 确
定性。



H1:第二阶段新股发行前,股票借贷供给的存在将在新股发行日减少初始
收益。



H2:第二阶段新股发行前,股票借贷供给的存在将提高 IPO 长期表现。






24.Yinghua Li ,Liandong Zhang 《Short Selling Pressure, Stock Price
Behavior, and Management Forecast Precision: Evidence from a Natural Experiment

》(卖空压力,股票价格行为,管理预测精度:来自一个自然实验的证据)

使用自然实验(Regulation SHO),我们表明,卖空压力和随之发生的股票价
格行为在管理者自愿披露选择上有因果效应。

具体来说,我们发现管理者对卖空
压力和价格对坏消息敏感度有正的外生冲击,通过减少坏消息的预测精度。


项有关管理预测的研究似乎可归纳为其他公司披露。

特别是,我们发现,为了回
应卖空压增加,管理者还降低了年度报告坏消息的可读性(或增加模糊性)。


体而言,我们的研究结果表明,维持当前的股票价格水平是管理者战略披露决策
上的一个重要考虑事项。



(Introduction )企业高管相当关注二级市场价格,他们有强烈的动机,以维
持或增加公司的股票价格。

会计文献认为,管理者可以做出战略财务报告和信息
披露的选择来影响股票价格(Healy and Palepu,2001)。

大量的实证研究检查
企业是否信息披露以及披露后如何影响股票价格。

然而,文学提供了一点方向性
的证据关于是否股票价格行为对管理战略披露决策具有因果效应。

建立因果关
系的艰难大多数来源于股价的内生性。

在本文中,我们使用一个自然实验研究股
票价格行为对经理人自愿信息披露选择的因果效应。

具体来说,我们检查卖空压
力外生冲击的影响和随之发生的坏消息对管理预测精度的价格敏感度,精度是指
预测的特异性。



我们专注于管理预测及其精度的原因如下。

首先,对投资者来说管理预测是
企业财务信息的重要来源。

第二,在预测精度上有很大程度的变异度,管理者在
预测精度上有很大的控制和决定权(Hirst et al.,2008)。

最后,先前的研究表
明,对于预测新闻,预测精度对市场价格的敏感度具有显著的影响(Baginski et
al.1993)。



我们的研究基于 SEC Regulation SHO,2005 年采用的。



这项研究预测,试点企业的经理,为了应对坏消息对价格敏感正的冲击,减少
坏消息预测的精度保持当前的股票价格水平。

这个预测是基于理论和证据,即对
披露信息价格反应的大小与精度正相关(Kim and Verrecchia ,1991], Baginski et
al.,1993], Baginski et al.,2007)。



为了进行实证测试,我们首先从罗素投资获得 2004 年和 2005 年的罗素
3000 指数成分。

SEC 选取的试点股票是自然实验的处理组股票。



以 Reg SHO 为股票价格行为的外生冲击,我们检查股票价格行为是否对预测
精度的管理选择有因果效应。

我们测量预测精度作为预测宽度负效应(与分配一
个零宽度点估计)。

[使用 DID]

我们接下来检验是否我们的主要研究结果可归纳为其他公司披露。


Bloomfield(2002)认为,管理者可以减少市场对坏消息的反应,通过制造坏消息
更昂贵的分析成本。



其他检验:第一,我们发现没有证据表明 Reg SHO 影响管理预测新闻或管 理
预测的准确性(或倾向)的大小(或方向)。

第二,我们表明,试点企业中坏消息 预测
精度显著减少主要集中在 Reg SHO 之前阶段的后半部分。

第三,我们发现 试点企
业在处置阶段的后半部分时间更大程度地减少他们的预测精度,如果同 行业在处
置阶段前半部分时间更多减少他们的预测精度,表明产业内学习。

最后,我

们发现基于坏消息预测精度的卖空压力的影响在小公司,首席财务官薪酬组合灵
敏度较高的股票价格的公司,较少分析师的公司,Reg SHO 后经历了对收入信息
价格敏感度巨大增加的公司,更加明显。



此外,我们的分析表明,管理者还应对价格敏感度对坏消息正的冲击,通过
减少年度报告坏消息可读性。



第二,我们的研究是新兴的对于二级金融市场的实际影响的部分文献。


三,我们的研究增加了关于管理预测精度的决定因素的文献。

先前的研究

探讨了不同公司水平特性对管理预测精度的影响。

我们的研究扩展了这条线的
研究,通过将卖空压力和随之发生的价格对坏消息的敏感性作为预测精度的重
要因素。



最后,我们的研究提供了额外的证据关于卖空监管的效果。

最近的研究考察
了 Reg SHO 对卖空行为和市场质量的影响(Diether et al.,2009),企业融资和
投资决策((Grullon et al.,2012),首席执行官薪酬契约的设计(Angelis et
al.,2013),和盈余管理(Fang et al. ,2013)。

我们的研究有助于这一行的研究,
通过检查 Reg SHO 对企业自愿披露决策的影响。



H1:试点企业减少他们的坏消息预测精度相对于控制公司,在 Reg SHO 实
施期间。





25.Joseph E. Engelberg,Adam V. Reed ,Matthew C. Ringgenberg
《SHORT SELLING RISK 》(卖空风险)

卖空者面临独特的风险,如股票贷款成本大的风险,股票贷款返还的风险。


们表明,这些卖空风险影响股票横截面价格。

具有更大卖空风险的股票收益更低,
价格效率更低以及卖空更少。



迄今为止,现有文献将这些风险看作是卖空者的静态成本,实证论文表明,卖
空静态障碍严重影响资产价格和效率。

文学的想法很简单:如果卖空成本昂贵,卖
空者可能不太可能进行交易;因此,价格可能有偏见或者低效率的(Miller (1977),
Diamond and Verrecchia (1987) and Lamont and Thaler (2003))。

本文从不同的角
度检验卖空成本。

具体来说,我们表明,与卖空相联系的动态风险导致套利重大的
限制。

特别是,具有更大卖空风险的股票未来收益较低,价格效率更低,和更少
的卖空。

在本文中,我们提出第一个证据即未来卖空限制的不确定性是一个重大
风险,我们表明,这种风险影响交易和资产价格。



我们定义卖空者所面临的事前的风险的两个自然测度,在她开始头寸的时 候。


第一个测度是收回风险(Recall Risk),第二个测度是费用风险(Fee Risk)。




我们然后检验是否这些卖空风险影响套利。

第一,我们的研究表明,Fee
Risk 和 Recall Risk 都和未来收益相关。

我们还发现,Fee Risk 和 Recall Risk 降低
价格效率。

卖空风险与明显增大的价格延迟(price delay)有关,甚至在时间 t
控制借贷市场条件(Saffi and Sigurdsson ,2011)。

最后,我们使用一个完全不同
的数据来源来调查卖空风险的影响。

如果卖空风险事件,风险规避的卖空者愿意
支付合同溢价,合同具有担保费用和固定期限。

我们发现卖空者愿意支付以避
免费用风险和召回风险的溢价与回报的横截面相关。



当然,很自然地期望我们在这里描述的风险可能与其他众所周知的收入预测

相关。



本文是第一篇文章表明,未来卖空约束不确定性扮演了一个重要的限制套利;我
们表明,卖空风险越高,未来收益越低、价格效率降低,通过套利者的卖空活动 更
少。

此外,我们表明,卖空的风险特别大,当有极端收益时,这表明卖空风险对 收益
可能产生负面关联。

最后,我们注意到,这些发现可能有助于解释现有的异 常现象,
包括低空头困惑(Lamont and Stein (2004))和空头回报异常(Boehmer,

Huszar, and Jordan (2009))。



隐含贷款费用的期权(Option Implied Loan Fees);噪声交易者风险和卖空
的风险



26.2014Eric C. Changa, Yan Luob, Jinjuan Ren《Short-selling, margin-trading,


and price ef?ciency: Evidence from the Chinese market》(卖空,卖空和价格效率:
来自中国市场的证据)

2010 年 3 月,中国推出了一个试点项目,取消指定上市公司股票的卖空和买
空禁令。

我们发现股票为负收益,当可以进行两融时。

禁令解除后,价格效率增
加,股票收益波动性减少。

面板数据回归表明,加强的卖空活动提高价格效率。


卖空者通过出售股票来消除股价高估,这些股票收益很高并具有下降趋势,他
们的交易预测未来收益。

相反,我们发现加强的买空交易活动的股票收益较低,
这些交易没有收入预测的能力。




27.2014Pedro A. C. Saffi,Carles Vergara-Alert《The Big Short: Short Selling


Activity and Predictability in House Prices》(大空头:卖空活动和房价的可预测性)


房地产投资信托(REITs)提供一个有关房地产资产和股票市场之间的独特的
关系。

我们研究投资者如何使用房地产投资信托( REITs)来推测实际资产,这
些资产具有高贸易摩擦以及不能被直接卖空。

使用美国房地产投资信托基金的
数据,从 2006 年到 2013 年,我们发现的证据表明,REITs 的卖空活动的增加预期
后续每月房价和依赖于 REITs 潜在性质地理位置的影响的减少。

这些发现表明,
投资者可以监视 REITs 的位置来探索房价的可预测性。



(Introduction)学者发现了许多例子——金融市场数据如何用来预测实体
经济变化的性能。

然而,尽管大部分的文献侧重于使用债券预测宏观经济基本面
或监督令人惊讶,因为住房是经济中最大的资产类别之一,与此同时进行对冲,因
为它交易成本极端高且卖空约束。

然而,尽管这类资产和影响资产的摩擦大小显
著的重要,我们如何使用债券的流动性来对冲房地产市场下跌风险或在低迷的房
地产市场进行投机,这个很少为人们所知。



近期房地产市场崩盘为分析提供了一个独特的环境。

在此期间,考虑到降低
的房价,许多投资者建立大空头头寸。

我们结合房地产投资信托基金(REIT)股
票借贷活动的数据,手工搜集每一个房地产投资信托基金所拥有的潜在性能的
地理位置的数据,在 2006 年和 2013 年之间,每月的住房回报来检验住房回报

和 REIT 股票贷款活动之间的关系。



我们提出三个主要发现。

第一,房地产投资信托基金的股票收益和随房地产
市场周期的状态而变化的房地产收益之间的关系。

我们每月将样本分类为“繁
荣”,“一般”或“衰退”时期,并且发现房地产市场周期的“一般”阶段,这
种相关性是接近于零。

然而,在房地产市场低迷时这种相关性是显著为正的。


个典型事实很重要,因为它表明,押注在房地产市场低迷以及在房地产市场对冲
下跌风险,卖空房地产投资信托基金是一个很好的策略。

第二,卖空活动的增加
预示接下来月房价的下降,但只在国家经济研究局的衰退时。

第三,2000 年代
房地产市场扩张期间经历了房地产繁荣地区的房价对卖空行为更敏感,比起没
有经历房地产繁荣地区的房价。

在金融危机期间,大区域房价的行为的差异也
反映在证券卖空中,这些证券绝大多是与一个特定的区域相对应。

因此,我们可
以通过研究房地产投资信托基金的卖空活动和地理位置的属性来提高房地产价
格的预测能力。



我们的研究结果与两个领域的交叉研究相关。

首先,本文对卖空活动文献的
贡献在于本文研究上市房地产投资信托基金的卖空和房地产投资信托基金控制
的实际资产的价格动态之间的联系。

Figlewski(1981)), Asquith and
Meulbroek(1995)), Jones and Lamont(2002)), De-sai et al.(2002)Desai, Ramesh,
Thiagarajan, and Balachandran), Boehme et al.(2006)Boehme,Danielsen, and
Sorescu), Cohen et al.(2007)Cohen, Diether, and Malloy), and Nagel(2005),这些作
者研究空头和未来股票收益之间的联系,但本文焦点在于房地产投资信托基金
的卖空行为,这点文献很少。

我们没有看到这方面的任何研究,即考虑房地产
投资信托基金(REIT)的卖空行为和 REIT 层面上潜在房地产价格。



第二,我们在市场效率方面做出了贡献,通过研究房地产市场摩擦如何才能
被用来推测减少的房价,通过金融债券。



我们的结果也有政策影响。

实施股票卖空限制,例如房地我们的结果是稳健
的,包含金融市场的特征,如房地产投资信托基金的股票收益和流动性测度和还
对宏观经济变量如条款传播(the term spread)和滞后住房的回报稳健。

我们
也估计面板 VAR 模型,允许区域异质性同时仍然能够估计房价指数收益简化型系
统,房地产投资信托基金的股票收益和卖空代理,允许所有变量之间同时发生。


我们发现卖空冲击具有解释房价指数变化的预测能力,超越 REIT 股票价格中包
含的信息。

我们还表明,卖空措施解释统计上和经济上房价变化的重要部分。



H1:房地产投资信托基金收益和住房住房收益之间相关性很高,在房市低
迷期间。



H2:REIT 卖空活动的增加预期下个月房价的降低。

在经济衰退期这种预测
性更强。



H3:2000 年 1 月到 2007 年 12 月期间,在具有更大的价格上涨地区,卖空
预测房价更大的下跌。





28.R. Jared De Lisle,Bong Soo Lee ,Nathan Mauck《The dynamic


relation between options trading, short selling, and aggregate stock returns 》(期
权交易、卖空和总股票收益之间的动态关系)

我们使用动态 VAR 模型检查包含在期权交易和卖空中的信息。

首先,我们

研究期权和空头是否是互补或替代。

与期权上市公司引入的现有的事件研究相
反,我们研究表明,卖空和期权交易是互补的,而不是替代的。

第二,我们检查哪
一组相对更明智(informed)。

结果表明,期权交易商相对更明智。

最后,我们
检查,是否期权是多余的。

我们的结果表明,期权市场不是冗余的。



(Introduction)相对很少有人知道卖空和期权交易之间的关系。

两者之间的
动态关系甚至更少有人知道。

在本文中,我们研究了总每月空头量,期权未平仓

量,期权交易量对股票交易量的比率,标普 500 公司的股权收益之间动态时间序
列关系。

我们集中以下三个问题:

(1)卖空和期权交易是替代还是互补?

(2)累计期权交易增加市场完整性吗?(期权市场非冗余)

(3)卖空者和期权交易商之间谁相对更明智?

我们动态分析结果,这种方法来源于 Granger (1969) and Sims (1972),对这
些问题提供新的见解。

具体地说,我们的结果表明,卖空和期权交易是互补的,而
不是替代品,期权是非冗余资产,期权交易商相比卖空者更明智(信息量更大)。





第一个问题研究很多,但还没有达成共识,以前的方法可能不可靠。

可替代
性的假设通常是在现存的文献,研究卖空限制对高估股价的影响。

Miller(1977)
后,一些人指出,在一个关于股票价值异质信仰的环境中,乐观者会购买股票和悲
观主义者会做空股票。

如果卖空约束存在,然而,乐观主义者对股票价格将产生
更大的影响,从而导致高估。

Diamond and Verrecchia (1987) 指出,意外的卖空
是坏消息的暗示,这由 Aitken et al. (1998)实证证明了的。

许多研究都没发现卖
空与期权交易之间的替代关系(Battalio and Shultz 2006, 2011; Grundy, Lim, and
Verwijmeren 2012; Blau and Brough 2014)。

在这一领域先前的文献集中于静态
分析,比如:事件分析法,来研究新的期权交易所上市股票以及他们对股票市
场的影响。

重要的是,本文动态测试避免了先前对检测卖空和期权过时未平仓之
间替代关系研究的内生性问题。

卖空与期权交易所上市决定有关(Blau and
Brough 2013)。

因此,先前链接期权上市决定和随后的股票收益的事件研究遭受
内生性。

我们的实证方法在两个方面避免这样的问题。

首先,我们关注已经有期
权交易的股票,这相比集中于期权交易所上市内生性决定有了提高。

第二,我们
的动态测试明确建立了期权和卖空领先滞后关系。



我们考虑的第二个问题是由期权市场提供的信息。

具体地说,如果卖空和期
权不是替代品,期权市场增加股票市场的信息不明显。

tephan and Whaley (1990),
Chan et al. (1993), Kluger and Wyatt (1995), Chan et al. (2002), He et al. (2010), and
Muravyev et al. (2013)发现没有证据表明期权市场增加了股票市场完整性、大量
的其他研究(讨论下面的长度)其他方面。



相关的冗余问题是文章提出的第三个问题。

具体来说,我们要求是否卖空者
或期权交易商相对信息量更大(informed)。

现存的文献对卖空者和期权交易中成
为老练的投资者以及优越的信息处理者做了一个很好的实例。

我们的方法可以
帮助辨别哪一组交易员,卖空者或期权交易商,在股票收益有更好的预测能力。



结果表明,总期权未平仓合约追逐总回报和空头。

这表明,总体来说,期权未
平仓合约对未来股票收益包含很少的信息,期权市场是多余的。

然而,我们发现
Roll et al. (2010) 美元期权交易量对美元股票数量的比率,其中包括未平仓直接忽
略的、领导社会总收益和总卖空的期权的重要的价格信息。

因此,当考虑期权价


格和活动,我们发现,期权市场是信息的和非冗余的。

最后,我们发现,一旦控制了
过去的回报,总卖空交易无法添加对未来收益的预测能力。

总的来说,我们的研究
结果表明,卖空者并不是特别信息者,然而期权交易商相对更具信息。

这个结果
与 Blau and Wade(2013)相反,他们发现卖空交易是期权市场交易信息的四倍。


们注意,我们关于期权市场信息缺乏找到类似的结果,当我们像 Blau and Wade
(2013)一样专注于同样的期权市场活动代理变量。

然而,当我们使用 Roll et al.
(2010)美元期权交易量对美元股票交易量比率衡量时,我们发现相反的结果,期权
市场是更具有信息的。

一般来说,我们的论文中的结果对标准的试用或变量第一
次差分以及期权价格信息的包含是敏感的。

结论讨论了上述有关测试,适当控
制非平稳性和协整。




29.Massimo Massa, Bohui Zhang, and Hong Zhang《The Invisible Hand


of Short Selling: Does Short Selling Discipline Earnings Management? 》(卖空看不
见的手:卖空约束盈余管理吗?)

我们假设卖空具有约束作用关于公司经理,这些经理迫使他们减少盈余管理。


使用 33 个国家公司级卖空数据,从 2002 年到 2009 年,我们证明了卖空的威胁 和
盈余管理之间一个显著负的关系。

测试基于工具变量和外生监管实验提供卖 空和
盈余管理之间的因果关系的证据。

我们的研究表明,卖空函数对约束盈余是 作为
外部治理机制。



卖空历来被认为是一个有利于市场信息效率的因素。

然而,卖空行为也被认
为对金融市场的稳定性是“危险的”,甚至被禁止在许多国家,在金融危机期间。


值得注意的是,这两个看似矛盾的观点是基于相同的传统智慧即卖空只影响这种
方式,在这种方式中,信息包含在市场价格中,通过使市场反应要么更有效要 么
对现存信息过度敏感但不影响公司管理者的行为,他们也许第一时间塑造信 息,
如果信息没有生成。



然而,卖空也可以直接影响公司经理的行为。

为了解这种直觉,考虑一个可以
操纵公司盈余获得一些私人利益,但如果公众揭示这个操作,他会面临声誉或
经济损失的经理。

经理将在遭遇潜在收益和损失之间的权衡。

卖空者的存在影
响了这个平衡。

卖空者增加价格信息量且攻击公司的不端行为(Hirshleifer, Teoh,
and Yu, 2011, Karpoff and Lou, 2010),他们的存在,通过增加概率和速度,市场揭示
盈余管理,减少经理人激励来操纵利润。

我们称这种观点为约束假说。



另一方面,卖空价格下行压力可能增加不符合市场预期的负面影响。

因此,任
何来自卖空的额外的价格下行压力可能激励企业操纵利润。

换句话说,潜在卖空
浪潮的威胁可能推动经理人操纵收益以避开卖空者的注意,从而混淆与他们交易
的价格下行压力有关的影响。

我们称之为价格压力假说。

这些考虑,连同上述传
统智慧,意味着管理者可能忽略卖空者的存在(因此可以标记为无知假说),表明
卖空可能对实体经济的影响冲突。

区分这些竞争假说阐明卖空的真正影响是至
关重要的,这是本文的目的。



为检测卖空行为的潜在影响,我们专注于事前“卖空的潜力”(SSP)---卖空者
可能对公司行为或股票价格的最大潜在影响---而不是卖空者应对公司操作采取
的事后行动。

SSP 的主要代理是股票总供给,可以借给卖空股者(将来,可贷放的)。


这个变量与事前卖空行为的影响理论直接相关。

例如 Diamond and


Verrecchia (1987)证明卖空约束减少信息交易和私人信息调节的速度。

可借贷
股票有限供给正确利用这种约束类型(Saffi Sigurdsson,2011)。

因此,卖空者可借贷
股票的大部分意味着 SSP 高程度,这要么约束管理者要么施加价格压力。

此外,
更积极的股东也不太可能大规模将股票借给卖空者( Prado, Saffi, and
Sturgess, 2013)。

这种独特的性质也将帮助我们辨别作为控制内部监控伪造影
响的工具可供出借的股票的消极供应。



我们关注盈余管理,因为它代表全球市场扭曲信息的“最切实的迹象”之一
(Leuz, Nanda, and Wysocki, 2003)。

此外,盈余管理在许多国家具有重要的
规范和政策的影响,这些国家受到监管审查,下列监管公平信息披露和美国的萨
班斯-奥克斯利法案(Dechow, Ge, and Schrand, 2010)。

与文献(Jones,
1991, Dechow, Sloan and Sweeney, 1995, Dechow, Ge, and Schrand,
2010, Hirshleifer, Teoh, and Yu, 2011)相符,我们使用应计利润作为盈余管
理的主要代理变量。

在这种情况下,约束假说认为 SSP 减少应计利润,虽然价格压
力假说认为恰恰相反。

在无知的假设下期待无影响(No effect)。



我们使用 2002-2009 年 33 个国家 个企业卖空的全球样本来检测这些
假设。

我们通过记录股票 ssp 和公司的盈余管理的程度之间强烈的负相关开始。


这效果是统计显著和经济有关。

ssp 增加一个标准差,盈余管理少 5.12%标准差。


这种关系是稳健对固定效应的使用和动态面板广义矩方法(GMM)估计量 (Arellano
and Bond, 1991)的采用是稳健的。

这些发现提供了第一个证据支 持约束假说。



为了解决潜在的内生性和伪相关的问题,我们采用一种双重的方法。

首先,我
们使用一个工具变量方法基于交易所交易基金(etf)的所有权,完全复制基准。

一 方
面,完全复制 etf 是被动投资者。

这些资金通常不监控公司或揭发公司欺诈 (Dyck,
Morse, and Zingales, 2012),当他们茁壮成长在一个低收费策略,使主动监测 不太可
能,如果不是不可能的话。

另一方面,低收费策略也诱发 etf 供应可贷放的 股票给卖
空市场,这使他们能够进一步降低费用。

就这一点,由于投资者对指数投 资的需求,
在过去的十年里 ETF 行业的惊人的 40%的年增长率,在卖空股票中提 供大量外生变
量可卖空股票。

符合我们的期望,在我们的样本中,ETF 所有权显 著解释 SSP 的变
化。

所有这些特征—被动所有权性质、费用驱动的可贷放的股 票供应和归于投资
者 ETF 所有权时间序列的变化,这些东西流动聚焦基准—使 ETF 所有权成为 ssp
股票的理想工具变量,ssp 与盈余管理无关。

进一步控制难 以察觉的公司特点,在
我们的测试中,我们使用公司层级和全行业的 ETF 所有权。




我们发现感知化的(instrumented )SSP 也显著降低了盈余管理。

此外,当
我们直接将 ETF 所有权与盈余管理相联系,我们发现 ETF 所有权不能减少盈余管
理,当 SSP 包含在充分样本回归或者当 SSP 较低或禁止,在子样品的回归。


些结果表明,ETF 所有权影响盈余管理通过对卖空行为的影响。



其次,我们考虑一个基于事件的方法,探讨了两种监管实验:美国 SEC 监管 SHO
(Regulation SHO)和香港证券交易所卖空交易的逐步引入。

美国实验始于
2005 年,一直持续到 2007 年。

美国证券交易委员会建立了一个试点项目,免除罗
素 3000 指数三分之一的股票,从与卖空相关的价格限制。

股票的选择完全是在
纽约证券交易所,纳斯达克、美国运通证券交易所日均交易量水平上随机选择
(Diether, Lee and Werner, 2009, Grullon, Michenaud, and Weston,
2012)。

我们找到令人信服的证据表明,放松卖空限制--比如,Regulation SHO--在


6.57%和 7.88%之间减少盈余管理,平均而言,根据规范。



在香港,卖空行为是被禁止的,直到 1994 年,当香港交易所推出一个试点项目,
允许 17 只股票卖空。

自那时以来,符合卖空条件的公司名单已经改变,建立时间
序列和横截面变化对香港上市卖空限制的公司。

类似于美国 Regulation SHO,我
们发现卖空股票被允许盈余管理大幅减少。



两个实验中,我们设计“安慰剂”测试,进一步证实了盈余管理的变化只是相
对卖空限制监管改革。

总的来说,这些测试支持了 SSP 和,减少盈余管理之间关系
的因果解释,这是符合约束假说而不是替代假说。



除了上述主要的测试,我们还实现一系列的额外测试,以进一步丰富我们的经

济直觉。

.........


30.Michael Xiaoran NI《The Real Effects of Short Selling on Firm Risk-


taking: Evidence from a Quasi-Natural Experiment in China 》(卖空对公司风险承
担的真正影响:来自中国准自然实验的证据)

本文发现,公司应对卖空压力承担更小的风险。

在中国 A 股市场,使用监管
变化(在融资融券交易试点项目)作为一个准自然实验,本文发现卖空包含列表后,
公司的现金流波动明显减少。

此外,这些试点企业持有更多现金,减少债务,减少
研发投入和作为购买方参与更少的企业并购,相比同一行业平均水平。

进一步的
分析表明,卖空的负面影响在较弱的内部治理的次级样本中更明显。

相反,具有更
强内部管理的公司提高管理者的风险曝光通过增加管理所有权。

此外,卖空可以
通过减少持有的专门的机构投资者阻碍公司冒险。

这些发现证实了卖空对公司
风险承担具有真实的影响,并揭示了渠道,通过该渠道资本市场摩擦会影响实际经
济活动。



对于卖空者的经济影响有一个激烈的争论。

支持这个观点即金融市场不只
是一个单边(side-show)表现(Bond, Edmans and Goldstein, 2012),最近的一
些研究表明,卖空可以直接影响公司的决策。

然而,卖空是否直接影响公司的风险
没有得到太多的关注。

在本文中,我专注于中国监管变化(融资融券试点),这导
致卖空活动正的外生震动并且在卖空和公司风险承担之间建立因果关系。

我发
现公司对卖空者承担更小风险而获得的压力外生增长有反应。

创造股东价值和
长期经济增长的基本支撑的先决条件几乎总是承担风险(Acemoglu and
Zilibotti, 1997; John, Litov and Yeung, 2008; Faccio, Marchica and Mura,
2011; Gormley and Matsa, 2014),因此卖空可以导致无谓的公司运营成本(dead-
weight costs to firm operations),阻碍经济增长。



世界 2008 - 2009 年的金融危机给卖空经济影响带来了新的审查。

尽管学术 文
献在支持卖空者作为成熟的交易者方面提供很多证据,假设他们比一般投资 者更
具有信息(Dechow, Hutton and Meulbroek, 2001; Desai et al., 2002;
Christophe, Ferri and Angel, 2004),并能提高市场效率(Saffi Sigurdsson,2011),促
进价格发现过程(Chang, Cheng and Yu, 2007; Boehme and Wu, 2013), 发
现金融不端行为(Karpoff and Lou, 2010),世界各地的大多数监管者对 2007 - 09
年的危机通过实施卖空禁令来应对,表明减缓了价格发现和不利于流动性

(Battalio and Schultz, 2011; Beber and Pagano, 2013)。

卖空者的终极
的批评之一是,他们扮演着对经济不利的角色通过在资本市场制造恐慌,并导致


真实经济活动扭曲。

符合最近关于卖空对公司投资真实影响的文献(Grullon,
Michenaud and Weston, 2015),战略信息披露决策(Li and Zhang, 2015),和盈余
管理(Massa, Zhang and Zhang, 2015; Fang, Huang and Karpoff, forthcoming),我通过
专注于卖空和公司风险承担行为之间的关系提供新见解,即资本市场摩擦如何
影响实际经济活动。



我的目标是确定,在一系列的实证研究中,卖空行为是否以及如何影响公
司风险承担。

由于卖空的内生性质,确定卖空活动公对司风险承担的挑战的因果
效应。

为了解决这个问题,我利用处于实验建立卖空和公司的冒险行为之间的因
果关系是具有挑战性的。

为了解决这个问题,我利用准自然实验来建立卖空和公
司风险承担之间的因果关系。

使用一个导致中国股市卖空压力的增加的外生变
化,我进行 DID 的方法,发现卖空对公司风险承担具有有负面因果效应。



中国股市有独特的监管功能,只允许有价证券的卖空,包括在官方卖空名单中。


这个名单是随着时间的推移不断校订,创建了中国股票市场上市公司卖空压力的 时
间序列和横截面变化。

以前,有一些研究关注基于 2005 - 2007 年美国 SHO 实 验
的卖空,当美国证交会出台一个试点项目,在该试点中三分之一的罗素 3000 是任
意选择作为试点股票和免除卖空交易价格测试(Fang, Huang and Karpoff,
forthcoming)。

与那些检测相比,因为在中国不同股票的卖空限制在不 同的时间释放
的,这个横断面分析遭受更少其他并发事件的潜在干扰。

此外,中国 是世界上最大
的新兴市场,并且是除了美国之外最大的股票市场,经济增长是中 国政府的一个至
关重要的问题,尤其是在危机时期。

因此,中国给我们提供了一个 合适的环境来研
究卖空对经济活动的真正的影响,也可以阐明在一个代表性的未 开发的市场政府干
预是如何影响经济增长的。

(这句话再文中论述恐不妥)

我依靠现有卖空的文献提出两种关于卖空对公司风险承担的影响的竞争假
说。

一方面,卖空可能阻碍公司冒险。

对于经理来说,卖空价格下行压力可能增加
不满足市场预期的可能性。

如果经理有动机让股票价格保持位,他们可能牺牲长
期增长和削减高风险项目投资增加短期利润。

同时,De Angelis Grullon and
Michenaud (2015)认为,对财富和人力资本与公司密切相关的管理者倾向于降低
公司风险,以限制卖空的风险暴露。

因此,第一个假设,缺乏远见假设,认为卖空
通过给管理者施加短期压力阻碍公司风险承担,因此夸大管理缺乏远见问题(He
and Tian, 2014; Fang, Tian, and Tice, 2014)。



另一方面,然而,卖空可能鼓励企业承担更多风险。

有两种假说,支持卖空与
公司风险承担之间正的因果关系。

首先,卖空可以提供外部管理机制来约束管理
人员。

不恰当的监控的管理者将逃避或倾向于更多地投资于不具挑战性的常规
任务以享受私人利益。

风险项目价值破坏投资可能通过卖空的威胁有所缓和。


我将这一假设为监控假说,认为,卖空者会积极监控和鼓励企业承担更多风险。


二,卖空者作为知情交易者,他们在信息收集和处理上是专业的(He and
Tian, 2014)。

Chen, Goldstein and Jiang (2007) 表明,公司经理股票价格的
私人信息了解自己公司的基本面和在企业投资决策中整合这些信息。

公司可能
通过了解盈利项目的前景对这个价格信息量外部增加做出反应,并且吸收更多
增值性高风险项目。

我将这一假设作为信息假设,依赖卖空者的知情交易以及
价格发现过程。



卖空对公司风险承担的负面影响的启示支持“近视”假说,但与监控假说和
信息假设都不一致。

我需要几个步骤检查卖空和公司风险承担之间的因果关系,
并进行一系列的测试以确保负面关系的稳健性。

我也想出了几个额外的测试来

讨论卖空影响含义和机制。



首先,我检查卖空和公司风险承担之间的关系。

追随以前的文献(John, Litov
and Yeung, 2008; Hilary and Hui, 2009; Faccio, Marchica and Mura,
2011; Boubakri, Cosset and Saffar, 2013),我使用现金流风险,Risk, 这是由
公司 ROA 的行业调整标准差衡量,作为主要因变量。

使用 2008 年一季度 到 2014
年 4 季度 个中国公司季度观测值的面板数据,我发现卖空压力导 致公司的
现金流风险显著下降。

我通过公司固定效应控制不变时的公司特征以 及通过季
度固定效应控制时间趋势之后,在卖空标的公司达到 10.1%后,公司 平均三个
季度减少现金流量风险。



我们讨论的一个潜在的问题是,我们的结果可能受到了一定程度的内生性,
因为在中国股票必须满足一定标准才可以进行卖空(Chen, Dong and Gu,
2015)。

为了解决这个问题,首先,在所以回归中,我控制了时变公司和行业一样
的特征和年固定效应,因此我的结果不会被影响公司风险承担和可卖空的遗漏变
量影响。

同时,Bertrand and Mullainathan (2003)后,我进行测试,以检查潜在
的反向因果关系问题,并发现在条令实施前 1 或 2 个季度,卖空标的股票对公司
风险承担没有显著影响。

成为标的股后,现金流风险的减少在 2 个或更多的季
度重现。

进一步减轻样本选择偏差问题,我引入了倾向匹配法来控制观测值的异
质性,异质性可能影响股票包含在卖空名单中的可能性。

我相对实验组选择控
制组是基于倾向分数的加权匹配。

控制公司季度固定效果后,我发现,相比其他相
似公司,在卖空名单包含达到 11.5%之后平均在 3 季度公司降低现金流风险。


我在上海深圳 CSI300 指数(SHSZ300)中采用 DID 方法。

卖空和公司风险承担之间
的负面因果关系仍然成立。



此外,我对基线分析(the baseline analysis)执行一系列稳健性测试。

我计
算其他几个基于 ROA 的现金流风险的测度。

这些测度在未来时期包括 4-quarter
行业调整 ROA 波动,8-quarter 和 12-quarter 行业调整 ROA 波动,和行业非调整
4-quarterROA 波动。

和主要结论一致,卖空的显著负面影响是不变。

接下来,我用
公司的股票收入数据来计算总风险和异质性风险并证明紧随卖空名单的包含
(following the inclusion of the short-sales list),这两个措施的显著下
降。

我也使用 ROE 和季度股票收益将行业调整未调整的公司风险评估作为因变
量,估计结果是很符合我的主要结果。

此外,我确认我们的主要结果是稳健对于不
同时期和子样本。



我还讨论卖空对公司的财政政策的影响。

相应现金流波动的下降,我发现公
司通过持有更多的现金对卖空的包含列表做出反应(影响),以减少债务,减少研
发(R&D)支出和涉及较少的兼并收购。

这些证据对我们的主要结果提供进一
步证实。



为了更加深远得阐明卖空和公司风险承担之间的关系,我检查几个能够加
剧或减轻卖空的负面影响的可能的机制。

首先,我考虑卖空和内部治理之间的相
互作用。

我用三个内部治理的措施,其中包括董事会规模、独立董事的比例和股
权集中度的 HHI 指数,并发现卖空的负面影响在具有更强的内部治理机制的子样
本中得到缓和。

除了这些发现,我考虑管理者如何应对卖空压力,通过检查卖空
和管理的所有权之间的关系。

我发现,在进入卖空标的之后,管理所有权只有
在具有较强内部治理的子样本中才会显著增加,但在弱内部治理下,卖空行为对
管理所有权没有显著影响。

这些估计确认内部治理机制在减轻卖空对公司风险
承担的负面影响很重要。

接下来,我考虑是否成为卖空标的股后,公司风险的衰


落由机构所有权的变化所强化。

我将机构投资者分为专属的和非专属的机构投
资者,发现专属(非专属)机构所有权与公司风险是正(负)相关的。

包含进卖空名单
后,由专门的机构投资者持有显著下降,因此我可以合理地推断出包含进卖空的机
构所有权的改变可能导致公司风险承担的下降。

最后,我发现卖空的负面影响在
具有更少自负管理者和更少信息不对称的子样本中更显著和排除卖空的负面影
响的另类解释。



总而言之,我提供卖空实际影响的负面和正面的有关证据。

总的来说,卖空可
能夸大“管理近视”和挫败专门机构投资者和促使企业承担更小的风险,这不利
于经济增长。

然而,具有更强内部管理的公司是免于卖空短期压力的“近视问
题” ,表明卖空压力可以帮助投资者从其他企业中辨别有更好的内部治理的公司。


因 此,从长远来看,具有较弱内部治理的公司可能被赶出市场,由于丢弃有风险但有
利可图的项目而造成的不良表现。

这种卖空的审视角色可能促使企业改善内部 治
理机制。



本文两个贡献。

第一,卖空是否以及如何直接影响公司行为。

特别地,在个
风险承担视角,我提供关于卖空对公司投资的真实影响的证据。

关于投资政策,
Chang, Lin and Ma (2014)提供关于卖空对过度投资的下降影响的证据。

He and
Tian (2014)认为,卖空者对于公司创新有一个积极的,因果影响。

Grullon,
Michenaud and Weston (2015) 发现公司通过减少投资来应对卖空活动的增加。


这三篇论文均使用 Regulation SHO 作为一个自然实验来建立卖空和企业投资
之间的因果关系。

我的论文关于卖空对真正的经济活动提供了一些黑暗面的证 据,
和 Grullon, Michenaud and Weston (2015)一致。

在这些研究中,我的论文和 He and
Tian (2014)的文献在主题上很接近和关于卖空角色提供了一些正面的证据。


们的实证结果证实卖空者约束信息假说的预测而不是“近视假说”的预测。


基于中国股票市场管理改变设计了一个准自然实验,并找到证据符合近视的预 测
的假设。

结合我们与他们的研究结果,有趣地发现卖空真实影响的正面和负面 争
论有一点真理。

在一个新兴市场,我依靠最近的监管变化,并帮助阐明资本市 场
摩擦如何影响真实经济活动。



本文与调查凤霞承担的决定因素密切相关。

具体地说,关于政府政策对公司
风险承担的影响我提供新的证据。

Bargeron, Lehn and Zutter (2010)发现,
2002 年的萨班斯-奥克斯利法案(SOX)阻止美国政府公司产生的风险承担。


Agrawal and Matsa (2013) 使用国家失业保险利益法律的变化来阐明公司采
取保守的财务政策来减轻工人面临失业风险。

Gormley and Matsa (2014)表
明,经理们被反收购法律采用的隔绝,公司承担较少的风险。



Dasgupta et al. (2014)使用 2003 年新颁布的一个法律,该法律日本破产银
行员工取款优先顺序和建立员工存款水平和公司风险之间的负因果关系。

我通
过表明卖空压力是公司风险承担的重要决定因素对文献链做出贡献。

此外,我的
论文也与公司治理和公司风险的文献一致。

理论上与 Gormley and Matsa
(2014)类似,但从不同的角度,关于外部厂商下降压力如何能够扩大股东和经理之
间风险相关冲突提供了实证研究。

我也证明内部治理机制影响企业如何应对卖
空的压力,和外部治理力量的变化在塑造公司的风险行为也起了作用。

这些发现
有助于 John, Litov and Yeung (2008), Acharya, Amihud and Litov
(2011), and Faccio, Marchica and Mura (2011)的研究,他们强调公司治理
机制和公司股东们之间的冲突,能对公司风险承担产生重大影响。



31.Charles Cao;Yong Chen;William N. Goetzmann;Bing Liang《The


Role of Hedge Funds in the Security Price Formation Process 》(对冲基金在证券
价格形成过程中的角色)

使用对冲基金持有的股票全面的数据集,在价格形成的过程中,我们实证研
究对冲基金的作用。

我们发现对冲基金倾向于持有证券市场平面上的股票,即
被低估的股票。

被低估股票样本提供了一个独特的环境,在这种环境中,关于
套利者该如何交易和持有错误标价资产以及他们的行为如何预测未来股票收益,
理论可以直接作出预测。

被低估股票的截面,对冲基金所有权和错误定价及套利
成本正相关。

具有高对冲基金所有权的低估股票的投资组合每月生成 0.48%的 样
本外风险调整的收益,或每年 5.76%。

对冲基金所有权和交易也先于正 α 的 耗
散。

相反,所有这些模式要么不存在要么对于非对冲基金所有权较弱。

该发现 对
于基准模型和错误估价措施是稳健的。

总的来说,我们的研究结果表明,对冲基 金
利用和减少股票错误定价。


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发布时间:2021-04-09 12:42:18
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作者: admin

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5条评论

  1. 很少有研究卖空限制如何在股票水 平上变化

  2. 我们通过调查流动性危机期间代表性股票收益的决定性因素