全球金融危机中多国限制卖空:措施、效果及监管趋势0

呼伦湖舰-格力集团是国企吗

2021年4月9日发(作者:吉利汽车(hk00175)吉利汽车东)
全球金融危机中多国限制卖空:措施、效果及监管
趋势

一、全球金融危机中多国限制卖空的监管行为

2008年9月,美国次贷危机带来的负面影响进一步向金融市场蔓延,华尔街
金融版图发生巨变,市场受到巨幅震动。

2008年9月15日,雷曼兄弟宣布破产,
美林被收购以及美国国际集团评级面临调降,纽约股市遭遇恐慌性抛售。

当日道琼
斯指数重挫504.48点,收于.51点,跌幅为4.42%,创“9?11”恐怖袭击
以来的最大单日跌幅。

与历次泡沫崩溃导致的金融危机相似,卖空交易在2008年
全球金融危机中也成为“千夫所指”,市场普遍认为,卖空交易至少在部分上打压
甚或操纵了股价,从而导致了股市的急剧下跌和金融机构的大面积倒闭,雷曼兄弟
前主席和首席执行官就认为“雷曼兄弟的破产倒闭部分归因于卖空行为打压了其股
价” 。

此后,随着美国次贷危机逐步演变为全球性金融危机,各国监管者开始担
心卖空交易将进一步加剧市场恐慌和下挫。

2009年9月18日,为避免金融市场进
一步陷入震荡之中,美国推出了限制裸卖空(Naked Short Selling)的新规,希
望借此打击裸卖空市场滥用行为,进而维护金融市场秩序。

美国证监会(SEC)主席
Christopher Cox在2009年9月19日发布的一份声明中称“针对金融股的临时卖
空禁止措施将有助于恢复市场均衡” 。

在美国采取措施禁止卖空股票后,英国、
法国、德国、澳大利亚、日本等国也纷纷推出相关措施对指定股票的“有担保卖
空”交易(Covered Short Sale) 和“裸卖空”(Naked Short Selling ) 交易
进行禁止或限制,主要国家的卖空交易限制类型见表1。



表1 2008年国际金融危机中多国限制卖空类型分类



美国
英国
金融类股票
是否限制 有担保卖空




非金融类股票
裸卖空 是否限制 有担保卖空






裸卖空


加拿大 是 是







































澳大利亚 是
德国
法国
意大利
日本
韩国








注:“是否限制”列是指一国对金融类股票和非金融类股票的卖空行为是否
采取了新的措施进行限制,其可进一步划分为是否限制“有担保卖空”和是否限制
“裸卖空”。



资料来源:Marsh, Ian W. and Norman Niemer. 2008.
Short Sales Restrictions,

二、全球金融危机中多国临时限制卖空措施的主要内容

为综合多国临时限制卖空措施的主要内容,我们选取欧美国家中的美国和英
国以及亚洲国家中的日本和我国台湾地区进行卖空限制措施汇总。

之所以选择上述
四个国家或者地区,一方面是因为2008年多国限制卖空行为以美国和英国为主,
美英的措施具有代表性;另一方面还因为美英实行的是市场化的卖空授信模式,而
日本和我国台湾地区实行的是集中化的卖空授信模式,增加日本和我国台湾的汇总
将有助于呈现不同卖空交易模式下的限制卖空措施。

表2为2008年国际金融危机
中美国、英国、日本和台湾采取的临时卖空限制措施,从这几个国家和地区所采取
的限制卖空措施来看,主要体现为以下两个方面:(1)颁布“卖空禁令”,限制对
金融类股票或者所有股票的卖空交易特别是裸卖空。

考虑到卖空交易可增加流动
性,各国家或地区在限制相关股票的裸卖空时,也颁布了可豁免的卖空情形。

在限
制卖空的类型时,各国也存在较大差异,亚洲国家推出的卖空限制措施普遍严于欧
美国家。

美国、加拿大以及大部分西欧国家只推出了限制金融类股票卖空的临时措
施,而亚洲国家如澳大利亚、韩国和台湾则禁止对所有股票的裸卖空和有担保卖
空。

(2)修改相关规则,加强卖空信息披露。

如美国要求机构投资管理者向美国
证监会报告其卖空股票的数量及金额,并在两星期后向市场公开;而英国则要求净
卖空头寸达到或超过公司发行资本的0.25%进行首次披露,若日后卖空头寸每增加
或减少0.1%时,需要进一步披露净卖空头寸信息;而当净卖空头寸减低至0.25%以
下时,也需要进行信息披露。



表2 2008年国际金融危机中美、英、日及我国台湾地区采取的临时卖空限制措施
生效起止
日期
美国
2008年9
月18日-
金融类
禁止对799只金融机构股票卖空;授权交易所扩充禁止卖空股票的
股票
2008年
范围
[1]
10月8

2008年9
月18日-
机构投资管理者向美国证监会报告其卖空股票的数量及金额(两星所有股
2008年
期后向市场公开) 票
10月8

2008年9
月18日-
实行严格的T+3清算交割规定;取消“期权做市商豁免”条例;采所有股
2009年7
纳规则10b-21制定裸卖空反欺诈条款。


月31日
2009年7
将实行严格的T+3清算交割规则变为永久性规则
月31日-
所有股


措施
受限股

至今
英国
2008年9
月19日-
禁止卖空(裸卖空和有担保卖空)
2009年1
月16日
2008年9
月23日-
金融类
净空头头寸达到或超过公司发行资本的0.25%,需进行信息披露。


股票
2009年1
月16日
2009年1
月16日-
净卖空头寸达到或超过公司发行资本的0.25%进行首次披露,若日
2009年
后卖空头寸每增加或减少0.1%时,需进一步披露净卖空头寸信
金融类
金融类
股票
[2]
股票
12月31
息;而当净卖空头寸减低至0.25%以下时,也需要进行信息披露。



日本
2008年
10月28
日-
禁止裸卖空
2009年
10月31

2008年
11月7
日-
2009年
10月31
要求持有卖空头寸超过已发行相关证券总量0.25%的卖空者向证
券交易所披露信息,并要求证券交易所公开披露这些卖空头寸信
息。


所有股

所有股


台湾
2008年9
月22日-
提价规则
2009年1
月5日
2008年9
月29日-
对卖空总量进行控制
2009年1
月5日
2008年
10月1
日-
禁止卖空(裸卖空和有担保卖空)
2008年
11月28




所有股

所有股

所有股

资料来源:Gruenewald, Seraina N., Alexander F. Wagner and Rolf H.
Weber. 2009.
Financial Crisis,


三、全球多国采取临时限制卖空措施的效果分析

卖空交易被普遍认为有利于提升证券市场活跃性,提升股票的定价效率,有
助于完善资本市场的功能。

2008年全球金融危机中多国限制卖空行为也为研究者
提供了一次考察卖空限制市场效应的极好机会,不少研究检验了2008年金融危机
中多国临时限制卖空措施的效果。



从卖空限制措施对主要市场股价指数的影响来看,Don Hamson(2009)认为
随着各主要市场在2008年9月18后宣布卖空限制措施,主要市场的股价指数在随
后几日大幅反弹,这表明卖空限制措施在实行之初为所有市场的稳定起到了“断路
器”(circuit breaker)的作用,而不管它们是否实行了卖空禁令。

但他同时指
出,卖空限制措施的这种“断路器”作用是短暂的,随着市场对金融危机的持续担
忧,市场下跌的步伐在10月份开始加速。

表3显示,主要市场在美国卖空禁令实
行前的9月1日-17日市场指数平均下跌9.94%,在美国卖空禁令实行后两天内上
涨了6.82%,然后掉头直转下跌,至2010年10月8日美国卖空禁令到期时下跌
19.2%。

而股价的日内波幅在卖空禁令执行后显著增加,9月1日-18日部分市场的
平均日内波幅为2.87%,而美国卖空禁令实行后的9月19日-10月9日部分市场平
均日内波幅为4.44%。

由此,Don Hamson认为市场平均回报率和波动率显示没有证
据表明卖空禁令是有效的,它可能只是推迟了不可避免的下跌,而并没有降低市场
波动。



表3 2008年9月1日-2008年10月9日部分市场的股市回报率及波动率

国家或
地区
股市收益率 股市收益率 股市收益率 日内波幅 日内波幅
(9月1日-(9月18日-(9月23日-10(9月1日-(9月19日-10
17日) 22日)
8.5%
8.1%
8.7%
8.1%
5.6%
7.1%
5.2%
4.9%
月9日)
-21.5%
-17.8%
-22.1%
-19.1%
-19.0%
-20.3%
-24.3%
-11.3%
18日)
2.9%
2.8%
2.9%
3.0%
2.6%
2.7%
2.7%
3.2%
月9日)
4.9%
4.8%
5.2%
4.8%
4.0%
4.7%
3.7%
3.6%
美国 -9.9%
英国 -12.8%
加拿大 -13.8%
法国 -10.8%
德国 -8.7%
意大利 -10.5%
日本 -10.5%
韩国 -1.6%
新加波 -10.9%
平均 -9.94%


5.2%
6.82%

-17.4%
-19.20%

3.0%
2.87%

4.3%
4.44%

资料来源:Don Hamson. Assessing the Efficacy and Impacts of Bans on
Short Selling.

从卖空限制措施对受限股票的影响来看,一系列研究试图验证临时卖空限制
措施对个股的影响。

Marsh et al.(2008)以17个国家(分属于不同卖空限制类
型,包括没有任何禁止、只禁止金融股卖空和禁止所有股票卖空三种类型)为研究
对象,发现并没有显著证据证明临时卖空限制措施改变了这17个国家股票价格的
收益分布。

他们发现,被禁止卖空股票的收益分布与被禁止卖空前其收益分布相
似,而且与其他未被禁止卖空股票也相似。

此外,他们没有发现证据能够表明不同
卖空禁令类型国家之间的股票收益分布存在系统性差异,这进一步说明卖空禁令并
没有改善股票的收益分布。

Hamson et al.(2008)认为澳大利亚对所有股票的卖空
限制措施降低了股市的流动性,增加了股价的日内波动和买卖价差。

Boehmer et
al. (2008)以2008年8月1日至10月17日NYSE的禁止卖空股和非禁止卖空股为
研究对象,考察了禁止卖空措施对股票的影响。

他们的研究发现,美国2008年9
月的卖空限制措施损害了市场效率,与非禁止卖空股票相比,禁止卖空股票的市场
效率显著下降。

英国金融管理局(FSA,2009)回顾了其于2008年9月18日至
2009年1月16日间实行的针对金融股的临时卖空禁令的市场反应。

他们发现受限
股票与其他FTSE350指数的股票在股票收益率和波动率方面并没有实质性的差异,
他们还发现受限金融股的成交量大幅下降,其买卖价差(bid-ask spreads)变化
比市场整体买卖价差变化更大。

Beber and Pagano(2009)利用2008年1月1日
至2009年6月23日30个国家只股票的数据,系统检验了卖空限制措施对
市场效率的影响。

他们的研究发现,卖空限制措施不仅降低了市场的流动性,也减
缓了股票价格发现过程。



上述研究表明,2008年全球金融危机中多国推出的卖空限制措施对个股流动
性及价格发现效率产生了负面影响。

但上述研究存在一个潜在的问题,即如
Gruenewald, Alexander,Rolf(2009) 所指出的那样,在2008年全球金融危机这一
极端市场环境中评价因果关系是困难的,因为无法清楚如果没有这些临时限制卖空
措施整个市场将发生什么。

比如,Don Hamson(2009)、Hamson et al.(2008)的
研究结论有可能是由于样本期市场本身波动性增加所导致的,而并不是因为卖空禁
令导致了市场波动性的增加。

勿容置疑,虽然从长期来看,卖空限制措施并没有改
变全球金融危机中市场整体下行的趋势,但在一定程度上减轻了市场的震动幅度,
对维护市场稳定起到了一定作用。

可以说,全球多国实行的限制卖空措施在应对金
融危机、稳定全球金融市场体系方面发挥了非常重要的作用。



四、后危机时期全球卖空交易的监管趋势

进入2009年以来,随着国际金融危机的影响逐渐趋缓,再加上相关卖空限制
措施实行期限到期,许多之前推出临时卖空限制措施的国家纷纷重新允许卖空交
易。

国际证监会组织(IOSCO )2009年3月23日也颁布了全球卖空交易监管的指
导性原则,IOSCO认为有效的卖空交易监管应建立在以下四个基本原则之上:
(1)对卖空交易监管应进行适当的监管以降低卖空交易对市场秩序和稳定造成的
潜在风险;(2)卖空交易应向监管者或市场进行实时的信息披露;(3)卖空交易
监管应建立一个有效的执行体系;(4)卖空交易监管应对有助于市场发展和效率
提高的特定类型交易进行豁免。

综合来看,与危机前相比,后危机时期全球卖空交
易监管呈现以下三个趋势。



1、限制裸卖空是危机后各国卖空交易监管的一大趋势。

由于滥用裸卖空行为
在市场下行期特别是极端市场环境中加大了市场的负面压力,原来允许裸卖空的美
国、英国等国家近年来不断加强裸卖空监管,本次金融危机发生后,更是一度长期
禁止裸卖空。

考虑到滥用裸卖空在市场下行期对于市场和投资者带来的负面影响较
大,并可能被市场操纵者利用,因此限制裸卖空是维护市场稳定的需要。



2、有担保卖空是证券市场的基本制度,引导其发挥积极作用是危机后全球卖
空交易监管的另一大趋势。

现有一般理论和实证研究表明,有担保卖空是证券市场
基本职能发挥作用的基础。

因此,考虑到有担保卖空对市场效率的重要性,金融危
机下颁布卖空禁令的国家在实行一段时间禁令后纷纷重新开放有担保卖空交易,并
希望通过加强对其监管,引导其价格发现、提升流动性功能的发挥。



3、加强卖空交易的信息披露,减少卖空交易市场滥用行为。

如美国规定机构
投资管理者应向美国证监会报告其卖空股票的数量及金额,并在两星期后向市场公
开,英国则无限期延长卖空信息披露等等,都是希望加强对卖空交易行为的信息披
露,通过卖空交易信息披露向市场发出有价值的信息,进而减少卖空交易可能对市
场带来的风险,引导其发挥积极作用。




全球金融危机中多国限制卖空:措施、效果及监管
趋势

一、全球金融危机中多国限制卖空的监管行为

2008年9月,美国次贷危机带来的负面影响进一步向金融市场蔓延,华尔街
金融版图发生巨变,市场受到巨幅震动。

2008年9月15日,雷曼兄弟宣布破产,
美林被收购以及美国国际集团评级面临调降,纽约股市遭遇恐慌性抛售。

当日道琼
斯指数重挫504.48点,收于.51点,跌幅为4.42%,创“9?11”恐怖袭击
以来的最大单日跌幅。

与历次泡沫崩溃导致的金融危机相似,卖空交易在2008年
全球金融危机中也成为“千夫所指”,市场普遍认为,卖空交易至少在部分上打压
甚或操纵了股价,从而导致了股市的急剧下跌和金融机构的大面积倒闭,雷曼兄弟
前主席和首席执行官就认为“雷曼兄弟的破产倒闭部分归因于卖空行为打压了其股
价” 。

此后,随着美国次贷危机逐步演变为全球性金融危机,各国监管者开始担
心卖空交易将进一步加剧市场恐慌和下挫。

2009年9月18日,为避免金融市场进
一步陷入震荡之中,美国推出了限制裸卖空(Naked Short Selling)的新规,希
望借此打击裸卖空市场滥用行为,进而维护金融市场秩序。

美国证监会(SEC)主席
Christopher Cox在2009年9月19日发布的一份声明中称“针对金融股的临时卖
空禁止措施将有助于恢复市场均衡” 。

在美国采取措施禁止卖空股票后,英国、
法国、德国、澳大利亚、日本等国也纷纷推出相关措施对指定股票的“有担保卖
空”交易(Covered Short Sale) 和“裸卖空”(Naked Short Selling ) 交易
进行禁止或限制,主要国家的卖空交易限制类型见表1。



表1 2008年国际金融危机中多国限制卖空类型分类



美国
英国
金融类股票
是否限制 有担保卖空




非金融类股票
裸卖空 是否限制 有担保卖空






裸卖空


加拿大 是 是







































澳大利亚 是
德国
法国
意大利
日本
韩国








注:“是否限制”列是指一国对金融类股票和非金融类股票的卖空行为是否
采取了新的措施进行限制,其可进一步划分为是否限制“有担保卖空”和是否限制
“裸卖空”。



资料来源:Marsh, Ian W. and Norman Niemer. 2008.
Short Sales Restrictions,

二、全球金融危机中多国临时限制卖空措施的主要内容

为综合多国临时限制卖空措施的主要内容,我们选取欧美国家中的美国和英
国以及亚洲国家中的日本和我国台湾地区进行卖空限制措施汇总。

之所以选择上述
四个国家或者地区,一方面是因为2008年多国限制卖空行为以美国和英国为主,
美英的措施具有代表性;另一方面还因为美英实行的是市场化的卖空授信模式,而
日本和我国台湾地区实行的是集中化的卖空授信模式,增加日本和我国台湾的汇总
将有助于呈现不同卖空交易模式下的限制卖空措施。

表2为2008年国际金融危机
中美国、英国、日本和台湾采取的临时卖空限制措施,从这几个国家和地区所采取
的限制卖空措施来看,主要体现为以下两个方面:(1)颁布“卖空禁令”,限制对
金融类股票或者所有股票的卖空交易特别是裸卖空。

考虑到卖空交易可增加流动
性,各国家或地区在限制相关股票的裸卖空时,也颁布了可豁免的卖空情形。

在限
制卖空的类型时,各国也存在较大差异,亚洲国家推出的卖空限制措施普遍严于欧
美国家。

美国、加拿大以及大部分西欧国家只推出了限制金融类股票卖空的临时措
施,而亚洲国家如澳大利亚、韩国和台湾则禁止对所有股票的裸卖空和有担保卖
空。

(2)修改相关规则,加强卖空信息披露。

如美国要求机构投资管理者向美国
证监会报告其卖空股票的数量及金额,并在两星期后向市场公开;而英国则要求净
卖空头寸达到或超过公司发行资本的0.25%进行首次披露,若日后卖空头寸每增加
或减少0.1%时,需要进一步披露净卖空头寸信息;而当净卖空头寸减低至0.25%以
下时,也需要进行信息披露。



表2 2008年国际金融危机中美、英、日及我国台湾地区采取的临时卖空限制措施
生效起止
日期
美国
2008年9
月18日-
金融类
禁止对799只金融机构股票卖空;授权交易所扩充禁止卖空股票的
股票
2008年
范围
[1]
10月8

2008年9
月18日-
机构投资管理者向美国证监会报告其卖空股票的数量及金额(两星所有股
2008年
期后向市场公开) 票
10月8

2008年9
月18日-
实行严格的T+3清算交割规定;取消“期权做市商豁免”条例;采所有股
2009年7
纳规则10b-21制定裸卖空反欺诈条款。


月31日
2009年7
将实行严格的T+3清算交割规则变为永久性规则
月31日-
所有股


措施
受限股

至今
英国
2008年9
月19日-
禁止卖空(裸卖空和有担保卖空)
2009年1
月16日
2008年9
月23日-
金融类
净空头头寸达到或超过公司发行资本的0.25%,需进行信息披露。


股票
2009年1
月16日
2009年1
月16日-
净卖空头寸达到或超过公司发行资本的0.25%进行首次披露,若日
2009年
后卖空头寸每增加或减少0.1%时,需进一步披露净卖空头寸信
金融类
金融类
股票
[2]
股票
12月31
息;而当净卖空头寸减低至0.25%以下时,也需要进行信息披露。



日本
2008年
10月28
日-
禁止裸卖空
2009年
10月31

2008年
11月7
日-
2009年
10月31
要求持有卖空头寸超过已发行相关证券总量0.25%的卖空者向证
券交易所披露信息,并要求证券交易所公开披露这些卖空头寸信
息。


所有股

所有股


台湾
2008年9
月22日-
提价规则
2009年1
月5日
2008年9
月29日-
对卖空总量进行控制
2009年1
月5日
2008年
10月1
日-
禁止卖空(裸卖空和有担保卖空)
2008年
11月28




所有股

所有股

所有股

资料来源:Gruenewald, Seraina N., Alexander F. Wagner and Rolf H.
Weber. 2009.
Financial Crisis,


三、全球多国采取临时限制卖空措施的效果分析

卖空交易被普遍认为有利于提升证券市场活跃性,提升股票的定价效率,有
助于完善资本市场的功能。

2008年全球金融危机中多国限制卖空行为也为研究者
提供了一次考察卖空限制市场效应的极好机会,不少研究检验了2008年金融危机
中多国临时限制卖空措施的效果。



从卖空限制措施对主要市场股价指数的影响来看,Don Hamson(2009)认为
随着各主要市场在2008年9月18后宣布卖空限制措施,主要市场的股价指数在随
后几日大幅反弹,这表明卖空限制措施在实行之初为所有市场的稳定起到了“断路
器”(circuit breaker)的作用,而不管它们是否实行了卖空禁令。

但他同时指
出,卖空限制措施的这种“断路器”作用是短暂的,随着市场对金融危机的持续担
忧,市场下跌的步伐在10月份开始加速。

表3显示,主要市场在美国卖空禁令实
行前的9月1日-17日市场指数平均下跌9.94%,在美国卖空禁令实行后两天内上
涨了6.82%,然后掉头直转下跌,至2010年10月8日美国卖空禁令到期时下跌
19.2%。

而股价的日内波幅在卖空禁令执行后显著增加,9月1日-18日部分市场的
平均日内波幅为2.87%,而美国卖空禁令实行后的9月19日-10月9日部分市场平
均日内波幅为4.44%。

由此,Don Hamson认为市场平均回报率和波动率显示没有证
据表明卖空禁令是有效的,它可能只是推迟了不可避免的下跌,而并没有降低市场
波动。



表3 2008年9月1日-2008年10月9日部分市场的股市回报率及波动率

国家或
地区
股市收益率 股市收益率 股市收益率 日内波幅 日内波幅
(9月1日-(9月18日-(9月23日-10(9月1日-(9月19日-10
17日) 22日)
8.5%
8.1%
8.7%
8.1%
5.6%
7.1%
5.2%
4.9%
月9日)
-21.5%
-17.8%
-22.1%
-19.1%
-19.0%
-20.3%
-24.3%
-11.3%
18日)
2.9%
2.8%
2.9%
3.0%
2.6%
2.7%
2.7%
3.2%
月9日)
4.9%
4.8%
5.2%
4.8%
4.0%
4.7%
3.7%
3.6%
美国 -9.9%
英国 -12.8%
加拿大 -13.8%
法国 -10.8%
德国 -8.7%
意大利 -10.5%
日本 -10.5%
韩国 -1.6%
新加波 -10.9%
平均 -9.94%


5.2%
6.82%

-17.4%
-19.20%

3.0%
2.87%

4.3%
4.44%

资料来源:Don Hamson. Assessing the Efficacy and Impacts of Bans on
Short Selling.

从卖空限制措施对受限股票的影响来看,一系列研究试图验证临时卖空限制
措施对个股的影响。

Marsh et al.(2008)以17个国家(分属于不同卖空限制类
型,包括没有任何禁止、只禁止金融股卖空和禁止所有股票卖空三种类型)为研究
对象,发现并没有显著证据证明临时卖空限制措施改变了这17个国家股票价格的
收益分布。

他们发现,被禁止卖空股票的收益分布与被禁止卖空前其收益分布相
似,而且与其他未被禁止卖空股票也相似。

此外,他们没有发现证据能够表明不同
卖空禁令类型国家之间的股票收益分布存在系统性差异,这进一步说明卖空禁令并
没有改善股票的收益分布。

Hamson et al.(2008)认为澳大利亚对所有股票的卖空
限制措施降低了股市的流动性,增加了股价的日内波动和买卖价差。

Boehmer et
al. (2008)以2008年8月1日至10月17日NYSE的禁止卖空股和非禁止卖空股为
研究对象,考察了禁止卖空措施对股票的影响。

他们的研究发现,美国2008年9
月的卖空限制措施损害了市场效率,与非禁止卖空股票相比,禁止卖空股票的市场
效率显著下降。

英国金融管理局(FSA,2009)回顾了其于2008年9月18日至
2009年1月16日间实行的针对金融股的临时卖空禁令的市场反应。

他们发现受限
股票与其他FTSE350指数的股票在股票收益率和波动率方面并没有实质性的差异,
他们还发现受限金融股的成交量大幅下降,其买卖价差(bid-ask spreads)变化
比市场整体买卖价差变化更大。

Beber and Pagano(2009)利用2008年1月1日
至2009年6月23日30个国家只股票的数据,系统检验了卖空限制措施对
市场效率的影响。

他们的研究发现,卖空限制措施不仅降低了市场的流动性,也减
缓了股票价格发现过程。



上述研究表明,2008年全球金融危机中多国推出的卖空限制措施对个股流动
性及价格发现效率产生了负面影响。

但上述研究存在一个潜在的问题,即如
Gruenewald, Alexander,Rolf(2009) 所指出的那样,在2008年全球金融危机这一
极端市场环境中评价因果关系是困难的,因为无法清楚如果没有这些临时限制卖空
措施整个市场将发生什么。

比如,Don Hamson(2009)、Hamson et al.(2008)的
研究结论有可能是由于样本期市场本身波动性增加所导致的,而并不是因为卖空禁
令导致了市场波动性的增加。

勿容置疑,虽然从长期来看,卖空限制措施并没有改
变全球金融危机中市场整体下行的趋势,但在一定程度上减轻了市场的震动幅度,
对维护市场稳定起到了一定作用。

可以说,全球多国实行的限制卖空措施在应对金
融危机、稳定全球金融市场体系方面发挥了非常重要的作用。



四、后危机时期全球卖空交易的监管趋势

进入2009年以来,随着国际金融危机的影响逐渐趋缓,再加上相关卖空限制
措施实行期限到期,许多之前推出临时卖空限制措施的国家纷纷重新允许卖空交
易。

国际证监会组织(IOSCO )2009年3月23日也颁布了全球卖空交易监管的指
导性原则,IOSCO认为有效的卖空交易监管应建立在以下四个基本原则之上:
(1)对卖空交易监管应进行适当的监管以降低卖空交易对市场秩序和稳定造成的
潜在风险;(2)卖空交易应向监管者或市场进行实时的信息披露;(3)卖空交易
监管应建立一个有效的执行体系;(4)卖空交易监管应对有助于市场发展和效率
提高的特定类型交易进行豁免。

综合来看,与危机前相比,后危机时期全球卖空交
易监管呈现以下三个趋势。



1、限制裸卖空是危机后各国卖空交易监管的一大趋势。

由于滥用裸卖空行为
在市场下行期特别是极端市场环境中加大了市场的负面压力,原来允许裸卖空的美
国、英国等国家近年来不断加强裸卖空监管,本次金融危机发生后,更是一度长期
禁止裸卖空。

考虑到滥用裸卖空在市场下行期对于市场和投资者带来的负面影响较
大,并可能被市场操纵者利用,因此限制裸卖空是维护市场稳定的需要。



2、有担保卖空是证券市场的基本制度,引导其发挥积极作用是危机后全球卖
空交易监管的另一大趋势。

现有一般理论和实证研究表明,有担保卖空是证券市场
基本职能发挥作用的基础。

因此,考虑到有担保卖空对市场效率的重要性,金融危
机下颁布卖空禁令的国家在实行一段时间禁令后纷纷重新开放有担保卖空交易,并
希望通过加强对其监管,引导其价格发现、提升流动性功能的发挥。



3、加强卖空交易的信息披露,减少卖空交易市场滥用行为。

如美国规定机构
投资管理者应向美国证监会报告其卖空股票的数量及金额,并在两星期后向市场公
开,英国则无限期延长卖空信息披露等等,都是希望加强对卖空交易行为的信息披
露,通过卖空交易信息披露向市场发出有价值的信息,进而减少卖空交易可能对市
场带来的风险,引导其发挥积极作用。



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发布时间:2021-04-09 12:37:51
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作者: admin

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13条评论

  1. 他们发现受限股票与其他FTSE350指数的股票在股票收益率和波动率方面并没有实质性的差异

  2. 一方面是因为2008年多国限制卖空行为以美国和英国为主

  3. 后危机时期全球卖空交易的监管趋势 进入2009年以来

  4. 日 日本 2008年10月28日- 禁止裸卖空 2009年10月31日 2008年11月7日- 2009年10月31要求持有卖空头寸超过已发行相关证券总量0.25%的卖空者向证券交易所披露信息

  5. 美国2008年9月的卖空限制措施损害了市场效率

  6. 全球多国实行的限制卖空措施在应对金融危机

  7. 这进一步说明卖空禁令并没有改善股票的收益分布