关键词不能为空

当前您在: 主页 > 主页 > 股市市场 >

《股票发行定价机制问题》601700股票

作者:今天股市行情
来源:https://www.hnkaiping.cn/hnka
【更新日期】2021-10-22 09:16:35
摘要:饮水思源吧-工程机械有限公司 2021年4月7日发(作者:中粮科技(000930)中粮科技) 《公司股票发行定价机制问题分析》 ——请老师查阅,批评指正 股票发行定价机制问题既决定上市公司筹

饮水思源吧-工程机械有限

2021年4月7日发(作者:中粮科技(000930)中粮科技)

《股票发行定价机制问题》
——请老师查阅,批评指正

股票发行定价机制问题既决定上市筹集资金的数量,又影响二级市
场股票价格的走势,是证券学的一个基本理论问题,也是目前中国证券市场
亟待解决的重大问题之一。
伴随我国股票发行制度从审批制到核准制,我国股票发行定价也从
完全的计划定价向半计划半市场的定价转变。
股票发行是证券市场最基本的活动之一。高效、合理、公平的新股发行
,对于证券市场的健康有着极其重要的作用。自证券市场建立以来,
我国曾实行过认购证抽签发行、存单抽签发行、网上竞价发行和目前采用的
网上定价发行等几种。我认为,目前我国证券市场中的问题与困难除与
政策因素有关外,也与现在采用发行定价有着内在的联系,所以如何推
进股票定价市场化的问题进行了探讨和研究显得尤为重要。
一、股票发行定价
1.股票发行价格
①折价发行
根据发行与承销商之间的协议,将股票按票面额打折扣后发行,其
折扣大小取决于发行的业绩和承销商的能力,在证券市场的初级阶
段,还与社会公众的金融意识有关。如在我国开始股份制试点时,第一
批发行股票的企业如上海豫园商场、沈阳金杯汽车股份有限都采用了折
价发行,其主要原因就是由于当时公众金融意识特别是股票投资意识还
很低,对股票的需求不足所致。随着我国股票市场的,折价发行的情况
已不再出现了。而且我国的《法》也明确规定了我国股票发行不能采取
低于票面价值的折价发行。
②平价发行
也称为等价发行或面值发行,是指股份有限按股票面额的大小出售
其新发行的股票,即股票发行价格与股票面值相等。采用面额发行发行
股票时,通常要求证券承销商“承销”一部分或全部所发行的股票。这种发行方
式较为简便易行,且不受股市变动的影响,但缺点是不能根据市场上股票价
格波动水平及时合理地确定适宜的股票发行价格,即缺乏灵活性和市场性。
如果经营业绩好,信誉高,股票推销就比较容易,此时就可以采用平价
发行,甚至以高于面额的价格发行。

③溢价发行
二、是指股份有限发行股票时以高于其股票面额的发行价格发行的方
式。溢价发行按价格计算依据不同,可分为市价发行和中间价发行两种:
(1)中间价发行。指的是以介于股票面额和股票市场价格之间的价格发行
股票的。其前提条件是该股份有限的股票已上市交易,如某股票的

2
现行市场价格为130元,股票面额为100元,如果发行按该种股票市场
价格和面额的中间值,即以每股115元的价格增发新股,则这种为中间
价发行。中间价发行通常在以股东分摊形式发行股票时予以采用。采用
中间价发行不改变原有股东的构成,而是因为是对原有股东分摊,不需要支
付承销手续费。
(2)市场发行。也称为时价发行,是指股份有限发行新股时,以已发
行的流通中的股票现行价格为基准来确定股票发行价格的一种发行。也
就是说,新股票的发行价格按照股票流通市场上该种已发行股票或同类股票
的近期买卖价格确定。例如,某已发行股票在市场上的近期卖出价格为
120元(每股面额100元),如果该再次发行同种新股票,虽然其面额是
100元,但按每股120元的价格出售,这就属于市价发行。采用市价发行时,
股票面额与发行价格之间差额归发行所有,因此,发行可用较少的
发行股数即可与采用面额发行等额的资金,同时,还可以股票发行
成本。采用市价发行的一般都是经营状况,其股票价格呈看涨趋势
的。投资者愿意按比面值高的市场价格购买新发行的股票,主要是能得
到两方面的好处:一是能按市价发行的股票,通常分红水平较高有较稳
定的利润,持有这种股票能较高的投资收益率;二是这类股票市场行情
一般呈上涨趋势,投资者持有一段时间出售,通常可以差价收益。
市价发行通常在股票实行公开招股和第三者分摊时采用。从世界各国股
市的现状和趋势看,采用市价发行已成为一种潮流。



设定价发行这主要是指无面额股票的发行,即股票发行时,不标明每

3
张股票的面额,仅将资本分成若干股份,其发行价格是根据章程或
董事会决议确定的,按最低发行价格对外发行。此类股票的最大优点是当其
低于应标明价格出售时,购买者可免除折价债务。


2.股票发行价格的确定

①议价
议价法是指由股票发行人与主承销商协商确定发行价格。发行人和主承销商
在议定发行价格时,主要考虑二级市场股票价格的高低(通常用平均市盈率等
指标来衡量)、市场利率水平、发行的未来前景、发行的风险水
平和市场对新股的需求状况等因素。主要有两种:
(1)固定价格。基本做法是由发行人和主承销商在新股公行前商定一
个固定价格,然后根据这个价格进行公售。在我国省,新股发行价
格是根据影响新股价格的因素进行加权平均得出的。市场上惯用的计算公式
为:P=A×40%+B X 20%+C X 20%+D X 20%
其中:P=新股发行价格
A=每股税后纯收益x类似最近3年平均市盈率
B=每股股利x类似最近3年平均股利率
C=最近期每股净值
D=预计每股股利/1年期定期存款利率。
在美国,当采用尽力承销(BFs咂FFOR腮CONrIRACT)销售时,新股发
行价格的确定也采用固定价格。发行人和投资银行在新股发行前商定一

4
个发行价格和最小及最大发行量,股票销售期开始,投资银行尽力向投资者
推销股票。如果在规定的时间(一般为90天)和给定的价格下,股票销售额低
于最低发行量,股票发行将终止,已筹集的资金返还给投资者。
(2)市场询价。这种定价在美国普遍使用。当新股销售采用包销
(珊RMcOMMⅡMENT)时,一般采用市场询价,这种确定新股发行
价格一般包括两个步骤:第一,根据新股的价值(一般用现金流量贴现等
确定),股票发行时的大盘走势、流通盘大小、所处行业股票的市场表现
等因素确定新股发行的价格区间。第二,主承销商协同上市的管理层进
行路演,向投资者推介该股票,并向投资者发送预订邀请文件,征集在各个
价位上的需求量,通过对反馈回来的投资者的预订股份单进行统计,主承销
商和发行人对最初的发行价格进行修正,最后确定新股发行价格。
在使用议价法定价时,新股发行价格是在按股票投资价值确定的基础价格之
上进行反复修正后确定的,修正的主要依据是行业平均市盈率或者三至五家
相似的平均市盈率以及路演时投资者对新股价格的反馈信息。在一个有
效的资本市场上,平均市盈率水平基本上反映了市场对该类股票的需求状况,
而路演推介则是直接面向市场以征集市场需求量,从这个角度看,议价法可
以看成是以股票价值为基础,通过”模拟”市场需求状况来确定新股发行价
格,定价的准确性很大程度上取决于主承销商的专业知识和。
②竞价
竞价法是指由各股票承销商或者投资者以投标相互竞争确定股票发
行价格。主要有三种形式:
(1)网上竞价。指通过证券交易所电脑交易系统按集中竞价原则确定新股

5
发行价格。新股竞价发行申报时,主承销商作为惟一的”卖方”,其卖出数为
新股实际发行数,卖出价格为发行宣布的发行底价,投资者作为买方,
以不低于发行底价的价格进行申报。
(2)机构投资者(法人)竞价。新股发行时,采取对法人配售和对一般投资
者上网发行相结合的,通过法人投资者竞价来确定股票发行价格。一般
由主承销商确定发行底价,法人投资者根据自己的意愿申报申购价格和申购
股数,申购结束后,由发行人和主承销商对法人投资者的有效预约申购数按
照申购价格由高到低进行排序,根据事先确定的累计申购数量与申购价格的
关系确定新股发行价格。
(3)券商竞价。在新股发行时,发行人事先通知股票承销商,说明发行新
股的计划、发行条件和对新殷承销的要求,各股票承销商根据自己的情况拟
定各自的标书,以投标相互竞争股票承销业务,中标标书中的价格就是
股票发行价格。
竞价法虽然有各种不同的,但都是以股票价值作为发行底价,以此
为基础由承销商或者投资者进行竞价,是一种”直接”的市场化定价,
只是参加定价的市场主体及其范围存在差异。
③拟价
它指的是在股票出售之前,由股票发行与股票承销商共同拟订一个
承销价格并加以推销。采用拟价法拟订承销价格的依据主要有三个方面:
1.是发行最近3年每股税后纯收益和每股股利;
2.是发行最近年度盈余分派后每股帐面净值;

6
3.是预计当年税后纯收益及每股股利。在实际运用时,还要参照当时市场利率
水平,即与银行1年期定期存款利率联系起来。
④定价

这是股票发行未经与股票承销商而自行制定发行价格,公行股
票。运用定价法确定发行价格而发行的股票,可以直接公行,也可间接
公行。但一般地,这种多用于公债的发行,在股票发行中运用较少。

三、我国股票定价现状及问题
1.我国股票发行价格的历史及演变
从各国股票发行市场的来看,具体确定股票发行价格的有议价
法、竞价法、拟价法、定价法等几种,我国主要采用拟价法即“市盈率”法确定
股票发行价格。
市盈率又称本益比,是指股票市场价格与盈利的比率。计算公式为:
市盈率=股票市价÷每股净盈利
其中,每股净盈利=税后利润股份总额
对于发行当年每股税后利润的计算,又有两种不同的:
(1)完全摊薄法。即用发行当年预测全部税后利润除以总股本,直接得出
每股税后利润。公式为:每股税后利润=全年利润总额总股本
(2)加权平均法。公式为:
当年每股税后利润=新股发行后每股月利润×12
其中:新股发行后每股月利润=发行后税后利润总额÷发行后当年剩
余月份÷发行后的股本总额

7
不同的会不同的发行价格,每股税后利润确定采用加权平均法
较为合理,因为股票发行的时间不同,资金实际到位的先后将对企业效益产
生较大影响,同时投资者只有在购股后才应享受应有的权益。
例如,假定某企业发行股票3000万股,股款到位期为7月1日,当年预
期的税后利润总额为1800万元,(其中,1-6月份为600万元,7-12月份
为1200万元),新股发行完后的股本总额为6000万元。这样,用完全摊
薄法计算当年每股税后利润为1800÷6000=0.30元;若用加权平均法计算,则
当年每股税后利润为:
1200÷6÷6000×12=0.40元
假定市盈率为15倍,则用完全摊薄法计算,每股发行价格大致为
0.30×15=4.5元;用加权平均法计算,每股发行价格可为0.40×15=6.0元。发
行3000万股,两种筹集的资金差额在4500万元左右。
通过市盈率法确定股票发行价格,首先应根据专业会计师审核后的盈利
预测计算出发行人的每股净盈利;其次可根据二级市场的平均市盈率、发行
人的行业情况(同类营业的股票市盈率)、发行人的经营状况及其成长性
等拟订发行市盈率;最后依发行市盈率与每股净盈利之乘积决定发行价。
发行价计算公式为:
发行价=每股净盈利×发行市盈率
我国在实践中又有几种不同的计算:
(1)新股发行价=发行上一年每股税后利润×市盈率(1996年之前)
其优点是简单易操作,缺点则是定价中的偶然性因素难以避免。
(2)新股发行价=当年每股税后利润(预测)×市盈率(1996年之前)

8
其优点是在一定程度上反映了上市的趋势,缺点则是定价中的
主观因素难以避免。
(3)新股发行价=前3年已实现每股税后利润算术平均值×市盈率
(1996—1998年)
其优点是能在一定程度上避免定价中的偶然性因素和主观性因素,缺点
则是忽略了上市的未来前景,易造成高成长的定价低估和业绩
滑坡的定价高估。
(4)新股发行价=(发行当年预测利润÷发行当年加权平均股本数)×市盈
率。(1998—1999年)
其优点是能够较为准确地反映发行的成长性与股东权益变化情,缺
点则是发行时间影响新股的发行定价(发行月份越靠后,定价越高);盈利预
测的真实性缺乏保证,往往使价格高估。
(5)由承销商、发行人与主要机构投资者三方协商定价。(1999年以来,
主要用于国企大盘股的发行定价)
其优点是符合国际惯例,定价主体多元化,缺点则是难以保证中小投资
者的利益。
(6)竞价确定法(2001年之后增发新股的主要定价)
又分为两种:其一是在申购价格区间内竞价申购;其二是仅设定发
行底价,按限购比例或数量进行竞价申购。发行底价也可由发行人和承销商
根据发行人的经营业绩、盈利预测、投资的规模、市盈率、发行市场与股票
交易市场上同类股票的价格及影响发行价格的其他因素,共同研究协商确定。
在股票发行数量受行政严格控制的条件下,这种新股发行的“市场化定价”

9
只能称之为“单边市场化定价”,实际上严重损害了投资者的利益。
为了完善新股发行定价机制,中国拟推行首次公行股票向机构
投资者询价的制度。2004年9月,中国公布《关于首次公行股票
试行询价制度若干问题的通知》(征求意见稿),向市场公开征求意见。
《通知》(征求意见稿)主要对首次公行股票询价的程序、定价机制及
发行等问题进行了规范。与现行相关规定相比,主要有三大变化:
一是规定发行人及其保荐机构应采用向机构投资者累计投标询价的
确定发行价。同时规定了全额缴款、同比例配售、申购及配售情况公告、获
配股票锁定期等四项主要措施。如文件规定,保荐机构应向参与累计投标的询
价对象配售股票:公行数量在4亿股以下的,配售数量应不超过本次发行总
量的20%;公行数量在4亿股以上(含4亿股)的,配售数量应不超过本次
发行总量的50%。询价对象应承诺将获配股票锁定3个月以上;发行人及其
保荐机构应在累计投标询价完成后,将其余股票以相同价格按照发行公告规定
的原则和程序向社会公众投资者公行。这些措施主要是为了参与询
价的机构理性报价和加强市场对询价的监督。
二是规定以新股发行后的总股本作为计算每股收益和发行市盈率的依
据。《通知》(征求意见稿)规定,对于未提供盈利预测的发行人,每股收益为发行
前一年经审计的、扣除非经常性损益后的净利润除以发行后总股本;对于提
供盈利预测的发行人,每股收益为发行当年经审核的、扣除非经常性损益后的
净利润预测数除以发行后总股本。这一规定,主要是为了与投资者判断二级市
场股票投资价值时采用的每股收益和市盈率计算依据一致,方便投资者对一二
级市场的股票价格进行综合比较。

10
三是规定披露发行市盈率时所使用的每股收益应扣除非经常性损益的影
响。主要是为了突出发行人主营业务创造价值和盈利的能力,便于投资者
更好地判断发行人的真实价值,防止通过非经常性损益调节利润、影响发行价
格。
中国在该文件的起草说明中说,在成熟资本市场,新股发行价
格通常是通过向机构投资者询价形成,由于机构投资者拥有一批专业的投资研
究和人员,能够对发行人销售的股票提出反映市场需求的报价,其报价对
新股发行价格的确定有着较强的约束作用。资本市场多年的实践证明,通
过询价、报价形成价格是股票发行市场化定价的有效形式。我国证券市场由
于建立时间短,机构投资者队伍需要一段时间的培育和形成,同时市场上
以来存在申购新股无风险的状况,导致绝大多数新股发行都能较高的超额
认购,市场对发行人约束作用不强。随着我国证券市场的,这种状况已发生
明显变化。目前证券投资基金等机构投资者实力显著,机构投资者的定价
能力和参与确定新股发行价格的意愿不断增强,在市场的地位和作用日益
突出。在首次公行股票中引入向机构投资者询价机制的条件基本成熟。


2.目前我国股票发行存在的问题

中国证券市场的特点,与国际资本市场不同。我国目前实行并且已经
被规则化了的网上股票定价发行具有以下特点:
(1)目前的各种股票发行均是由各级承销商借用由证交所统一控制的二
级市场交易网络进行招募,没有收款银行进行收款终结,无法区分不同承销
商的自由客户或发行网络,也很难充分确认投资人是否进行了要式申购行

11
为(因热销反而起来了指定交易等一系列推定申购规则)。
(2)目前的网上定价申购因锁定资金时间短,造成了对机构资金、银
行资金、违规资金和信用资金极为有利的申购条件,从而已经使股票申购成
为某种固定的交易;大部分违规资金实际上仅固定的实现存款排队的功
能并形成整体盈利,其风险极低。
(3)由于我国并未真正采用股票账户实名制,自1995年以来,几乎所有
机构、证券和大资金申购人已经普遍通过“代理开户”建立了成百
上千个以他人名义建立的稳定的证券账户网,并依此建立了各自的股票申购
制度基础。而根据我国的法律和系统的一贯判例,证券开户行为是一具
有身份性质的要式法律行为,此类法律行为不能“代理”进行。实际上,目
前证券市场中此种具虚名性质的证券账户问题不仅已经成为操纵市场行
为、交易行为得以进行的基本工具,而且已经成为大资金拥有者股票申
购行为的基本工具:此类大资金拥有者的新股认购行为并不真正具备机构投
资人的行为特征,相反却力图规避未来私募配售规则对其行为可能的控制。
(4)自2001年6月份以来,我国又开始实行依二级市场持仓市值配售的
股票发行,它是指在新股发行时,将一定比例的新股由上网公行改
为向二级市场投资者配售,投资者根据其持有上市流通证券的市值和折算的
申购,自愿申购新股。2000年2月14日,中国发布了《关于向二
级市场投资者配售新股有关问题的通知》,具体为,按照确定的价格将本
次发行量的50%进行市值配售,其余50%上网定价发行。由于交易系统承载等
问题,该在沿用了半年、经过数十家企业的试点后,逐渐恢复为原来的
上网定价发行。2002年5月21日,交易系统重新完成技术后,中国证监

12
会发布了《关于向二级市场投资者配售新股有关问题的补充通知》,重新启动
市值配售方案。根据该《补充通知》精神,为照顾中小投资者利益,“其基本
原则是优先市值申购部分”,因此,实际操作中,几乎所有IPO都采用100%
市值配售。由于市值配售没有了冻结资金的,投资者申购成本大大
。 这一虽然在政策价值取向上是正确的,同时在一定程度上也
起到了二级市场的资金供给状况,迫使原先囤积在一级市场的数千亿元
资金,能够有一部分流向二级市场,稳定股市的作用但它只是网上定价发行
的一种变形,它仍然具有网上定价发行的前三项特征。因此,并没有从
根本上改变网上定价发行所存在的问题。

现行股票发行存在的问题与潜在后果
(1)目前的股票发行由于采用统一网络进行,尽管其成本低,但是它抹杀
了本国承销 商自有的发行网络与发行能力的差别,弱化了不同股票和发
行人的差别,弱化了对潜在投资人申购股票行为的形式规则要求。 我国
在20世纪90年代中期之前,在采用认购抽签和存单抽签期间,新股发行的
抽签中签率通常在10%左右,曾经多次出现过20%、40%、60%的中签率,广东
梅雁、中山火炬等发行新股时甚至出现过认购不足的情况;只是在采用
了网上发行后,我国的股票申购中签率才一下子到1%左右。可以说,
证券发行市场上的此种过渡热销的供求假象与目前所采用的发行有着内
在的联系。在此种下,不仅承销人的能力被抹煞了,发行风险也被抹煞
了,承销协议也成了内容空洞的具文。
(2)目前的股票发行及相关的规则实际上对于大资金拥有者和公众散户
投资人来说,是并不公平的。对于大资金拥有者来说,他们无须承担任何风

13

险,的收益率却远远高于同期银行利率和股票二级市场的投资者。这种
现象如果得不到改变,将有损风险与收益共担的市场公平原则,也不利
于保护广大中小投资者利益,其进一步的会逐渐将中小投资者逐出发行
市场, 使得这一表面上看起来十分公平的发行演变为实质上对一般投资
者并不公平。首先,以我国目前的市场规则,只有机构投资人才具有信贷条
件,才具有市场条件,才具有国债回购市场的资格,才具有股票股
权质押的条件;而公众散户投资人完全没有上述的可能。其次,根据金
融数学中的大树定理,我国目前股票发行中的中签率只有对大资金拥有者来
说才具有真实确定的现实意义,而对于散户投资人来说只具有理论上的概率
意义;在大数定理作用下,散户投资人正在丧失耐心,并且正在被逐步挤出
股票发行市场。从表面看,投资者能否购得新股完全取决于事后摇号的结果,
而摇号抽签从数理统计学上看是人人机会均等的,因而上网定价发行符合公
正、公平、公开的原则。事实上由于新股中签率极低的缘故,投资者往往无
法购得自己中意的新股,而且在新股上市价格与申购价格之间存在巨大价差
的情况下,投资者根本无须对股票本身的投资价值等因素进行判断。因
此,上网定价的发行排斥了投资者的理性判断,剥夺了投资者的选择权。
再次,由于我国股票申购中企业资金锁定时间过短,成本极低,形成了对大
资金极为有利的申购条件,形成了其融通资金反复多次使用的行为。应
当说明的事,这里所说的大资金拥有者并不具有真实机构投资人的行为特征。
其资金来源不愿曝光,而网上认购恰恰为其提供了便利;其信用资金不愿承
受市场风险,而网上资金排队和短期锁定资金亦为其提供了便利;其中签股
票不愿接受机构投资人配售认购规则的规制,而网上申购中大量的虚假账户

14
正是为其提供了便利;此种大资金拥有者所追求的就是以散户认购之名,收
机构获利之实。此外,按照国际资本市场中股票发行的一般惯例,收款银行
实际上为机构投资人和散户均统一提供申购资金按揭,这在一定程度上可以
平衡机构投资人与散户的申购条件。
(3) 由于目前我国证券市场中,各机构投资人控制的虚名账户已经极为普遍,
形成了我国股票发行市场的过渡热销的假象。 巨额申购资金屯
集于一级市场,造成社会资源的巨大浪费。从经济学角度,在上网定价
发行的下,那些巨额申购资金的机会成本很小,仅仅是有限的利息损失
及通讯费,不必承担二级市场巨大的市场风险,而一旦申购成功则获利丰厚。
这种“无风险、高回报”的发行使大量资金一级市场,造成一级市
场的虚假繁荣。随着新股流通股本的加大,发行的增多,发行密度的增
加,滞留在一级市场上的资金将越来越多,这批巨额申购资金随着新股的发
行而快速流动,平均运行周期往往不超过一周,因此,不可能通过现有的金
融体系转化为中生产建设资金,对于GDP和物质生产的贡献基本为零,
是社会资源的巨大浪费。 因此,我们认为,首先:目前的过渡热销或过
度供不应求是一种被扭曲的供求假象;其次:这种热销的现象掩盖了真正的
供求关系, 目前股票发行市场中稳定而无风险也是一种假象,该风险实际上
被转移到二级市场,一旦出现问题将是二级市场的问题;最后:解决上述问
题不能仅以提高新股发行价或“市场化”定价解决,由于新股上市价定
位不仅与市场因素、行业因素、因素有关,尤其还与投资人(特别是机
构投资人)的持股成本有关,问题是我国证券市场监管者必须解决的难题,
而目前市场所面临的难题正是由以往市场中各种问题积累而成的,其中股票

15
发行市场积累的风险因素不可忽视。
(4)在目前的这种股票发行下,“行政定价”的惯性思维还未被完全摒弃。
从股市设立初始的完全行政定价到如今不分行业和前景人为限定发
行市盈率,说明我国股市还没有完全计划经济的惯性思维,一旦市场出
现复杂情况,自然不自然的想到“行政干预”,孰不知这只能“治表”而不能
“治本”。实践也证明“行政定价”的惯性思维,一方面造成那些经过“包装”
上市的企业轻易溢价资金;另一方面造成那些真正有潜力的企业股
票抑价发行,从而无法完全实现股市对金源优化配置的功能。



四、解决对策
1.我国上市企业(含今年上市创业板)股票发行案例
在近几天的A股市场上,“新股发行”这个关键字眼一直被人们所关注。来自
不同领域的新股再次密集地呈现在投资人的视线里。
18日,主板市场和创业板市场又迎来了四名新成员,包括恒顺电气、天
泽信息、森远股份这三只创业板新股和主板新股庞大集团。除此之外,周三
将有三只新股登陆,分别是通达动力(002576)、雷柏科技(002577)和闽发铝
业(002578)三只中小板新股。
新股发行历年都是市场上最热的话题之一,包括创业板的“三高”问题
以及新股破发潮大规模来袭等,而这一切,业内人士归结认为,是因为新股
发行制度设计得还不够完善。

16
针对当前市场情形来看,业内人士认为,中小板、创业板仍在价值回归
的途中,投资者参与打新炒新都存在较大的“破发”下跌风险。
根据数据显示,截至4月12日A股市场平均市盈率为16.80倍,市净率
2.56倍,而中小板平均市盈率为53.96倍,创业板平均市盈率为60.15倍。
由此可见,中小板与创业板估值水平明显偏高,存在较大的泡沫,尽管
其中不乏有成长性良好的,但目前估值修复行情中,这些溢价水平过高
的中小盘股还是受到市场的回避,中小板与创业板的估值水平仍然在半山腰
上,很多缺乏业绩支撑与成长性的股票还有较大的下跌空间,“三高”发行的
中小板与创业板新股首日上市破发也就在所难免,上市后股价还存在重新定
位的,这不仅给一级市场“打新一族”带来“破发”风险,而且也给二
级市场“炒新一族”带来上市后股价下跌风险。
事实上,自今年开年以来,新股破发潮大规模来袭。根据公开资料显示,
自1月7日上市的安居宝拉开新年上市首日破发的帷幕,10日上市的海立美,
13日上市的华锐风电、秀强股份均加入新股破发行列,18日上市的5只新股更
是集体告破。截至1月25日,2011年新上市的股票一共有26只,其中22只破发,
破发率高达85%,在A股历史上相当罕见。
然而,4月份以来,新股上市首日“破发”现象仍在继续上演,尤其
是中小盘新股破发现象有加重迹象。其中包括步森股份 贝因美(002570)、德
力股份(002571)、宁基股份(002572)4只新股在中小板挂牌上市交易,贝因美、
德力股份、宁基股份均宣告破发,其中宁基股份当天收盘较发行价跌去10%。
根据媒体公开的统计数据显示,目前尚有48只新股仍处于破发状态。

17

2.结合我国金融市场提出解决方案
证券发行与申购是证券发行市场的制度基础,尽量采用合理公平
的申购对于证券市场的健康具有重要的意义。
因此,在考虑新股发行的时,应该遵循以下几项原则:
?必须有利于形成一级市场的有序、合理、充分竞争局面,避免券商在低层次
上展开恶性竞争,通过充分合理的竞争来促进证券业优胜劣汰的业内重组,
从而券商逐步走向高级化、成熟化、规范化,促进社会资源的优化配置。
?必须有利于形成一级市场上股票的价格发现机制,通过竞争、竞价来形成股
票的合理价格,贯彻风险和利润统一的原则。对于一家新上市来说,其
股票发行价当然是越高越好,这样的发起股东就可筹集到更多的资金,
从而有利于上市今后的。而对于申购上市股票的投资者来
说,发行价当然是越低越好。这种供需之间的矛盾一般是通过承销上市
股票的券商之间的竞争来解决。上市最终愿意选择出价高而又颇有
信誉的券商作为自己的上市代理。对于券商来说,必须承担发行价过高
而发行不出去的风险。对于以发行价认购股票的投资者来说,则必须承担上
市价格不确定的风险。这样,券商的承销风险与其收益相应地结合起来了,
投资者的认购资金也承担了与其利润相对应的风险。
对于新股首日破发频现,最主要的原因就是发行定价的不合理,通常这
些新股发行估值都过高。
对此,有人将矛头直指上市企业的主承销商,认为新股发行之所以会出

18
现“三高”现象,一个非常重要的原因,就是主承销商(通常也是保荐人)
对利益的疯狂追求。虽然作为承销商来说,理应在新股发行中客观
公正的立场,但由于在现行发行制度下,承销商的利益与发行人的利益完全
一致,新股高价发行不仅可以让发行人多圈钱,也可以让承销商多得利。并
且,承销商与发行人一样,都不需要对新股高价发行承担任何责任,高价发
行带给承销商与发行人的只有利益,哪怕新股上市后破发了,承销商与发行
人的利益都丝毫不会受到影响。正是在这种发行机制下,承销商积极地为新
股高价发行推波助澜。不仅人为地拔高发行人的投资价值,而且操纵新股发
行的询价,甚至公开要求询价机构提高报价。
将新股询价范围覆盖到80%以上的询价机构,如果有超过20%的询价机构
放弃报价,则视为询价无效;同时,主承销商应拿出承销收入的50%,按照询
价结果购买所承销的股票,并且锁定一年。
新股发行采取批量发行、批量上市的。“承销商只有激励,没有约束。
你要求承销商做到客观公正、归位尽责,这是不现实的,只能是一种良好的
愿望。”而从根本上实现新股发行的市场化,解决新股发行中估值泡沫、
包装问题,最核心的还是制度设计的问题。
而关于新股发行定价的问题,业内专家认为,归根到底是要受二级市场
价格的牵制和左右。专家指出,通常我们就是用高压政策、惩罚政策让发行
定价都掉下来,但是二级市场估值这么高,上去之后当天就给你涨了50%、80%,
那么我们新股发行改革目的并不能达到。所以,二级市场是整个市场定价的
基石,这也是证券市场功效所在。对这一点一定要有清醒的认识。改变发行

19
定价的不合理问题,根源还是要治理二级市场。
?要有利于二级市场的稳定。一级市场与二级市场要有机地衔接起来,避
免新股发行时对二级市场产生巨大的冲击,必须能够对市场中买新股与持旧
股的行为起到积极的调节和平衡作用,只有这样才能保证整体股市健康稳定
地。
④当然要遵守《证券法》规定的“三公”原则。“三公”原则是发行中规
范参与主体行为的准则,也是整个股票市场运作中各个行为主体都必须
遵循的准则。 应当说,任何一种发行均不可能完全消除不公平的问
题,均不是完全无瑕的;但我认为,结合国际资本市场管理与我国的实际情
况,的发行至少应符合以下特征要求:
(1)合理的认购应当建立在证券账户实名制的基础上,并且对于机
构证券账户来说不应当限制其申购上限,以排除其用他人账户申购之必要,
使发行市场投资人结构进一步透明化、真实化,至于机构投资人与散户认购
人之间的需求差别完全可以以分类申购规则解决。
(2)合理的认购应当建立在分类抽签的基础上,例如在采取股票公
行加机构配售的基础上,应当对机构申购人与散户认购人(以申购数额
计)分别统计,分别抽签,以解决过渡热销条件下的博弈问题与公平问题。
(3)合理的认购应当强调申购行为的审慎性与形式性,尤其应强调
该行为手续一次有效。由此意义上说,我国证券市场中盛行的申购手续
有效,关于股票申购的推定规则,指定交易规则均存在问题,一旦发行市场
中真实的供求关系,将会围绕着当事人申购与否、申购资金缴纳数量、
承销协议条款产生大量的。相反,我国过去曾采用过的网下发行则

20
无此类问题。
(4)合理的认购与申购规则应当在成本与维护公平两者之间谋
求基本平衡。目前发行市场规则中对于认购成本的制度设计完全站在大资金
拥有者的立场,并且许多人有意弱化国际资本市场普遍采用的比例配售规则。




谢谢,请方老师批评指正,多提宝贵意见




南京大学 金融0809
钱海明()

21

《股票发行定价机制问题》
——请老师查阅,批评指正

股票发行定价机制问题既决定上市筹集资金的数量,又影响二级市
场股票价格的走势,是证券学的一个基本理论问题,也是目前中国证券市场
亟待解决的重大问题之一。
伴随我国股票发行制度从审批制到核准制,我国股票发行定价也从
完全的计划定价向半计划半市场的定价转变。
股票发行是证券市场最基本的活动之一。高效、合理、公平的新股发行
,对于证券市场的健康有着极其重要的作用。自证券市场建立以来,
我国曾实行过认购证抽签发行、存单抽签发行、网上竞价发行和目前采用的
网上定价发行等几种。我认为,目前我国证券市场中的问题与困难除与
政策因素有关外,也与现在采用发行定价有着内在的联系,所以如何推
进股票定价市场化的问题进行了探讨和研究显得尤为重要。
一、股票发行定价
1.股票发行价格
①折价发行
根据发行与承销商之间的协议,将股票按票面额打折扣后发行,其
折扣大小取决于发行的业绩和承销商的能力,在证券市场的初级阶
段,还与社会公众的金融意识有关。如在我国开始股份制试点时,第一
批发行股票的企业如上海豫园商场、沈阳金杯汽车股份有限都采用了折
价发行,其主要原因就是由于当时公众金融意识特别是股票投资意识还
很低,对股票的需求不足所致。随着我国股票市场的,折价发行的情况
已不再出现了。而且我国的《法》也明确规定了我国股票发行不能采取
低于票面价值的折价发行。
②平价发行
也称为等价发行或面值发行,是指股份有限按股票面额的大小出售
其新发行的股票,即股票发行价格与股票面值相等。采用面额发行发行
股票时,通常要求证券承销商“承销”一部分或全部所发行的股票。这种发行方
式较为简便易行,且不受股市变动的影响,但缺点是不能根据市场上股票价
格波动水平及时合理地确定适宜的股票发行价格,即缺乏灵活性和市场性。
如果经营业绩好,信誉高,股票推销就比较容易,此时就可以采用平价
发行,甚至以高于面额的价格发行。

③溢价发行
二、是指股份有限发行股票时以高于其股票面额的发行价格发行的方
式。溢价发行按价格计算依据不同,可分为市价发行和中间价发行两种:
(1)中间价发行。指的是以介于股票面额和股票市场价格之间的价格发行
股票的。其前提条件是该股份有限的股票已上市交易,如某股票的

2
现行市场价格为130元,股票面额为100元,如果发行按该种股票市场
价格和面额的中间值,即以每股115元的价格增发新股,则这种为中间
价发行。中间价发行通常在以股东分摊形式发行股票时予以采用。采用
中间价发行不改变原有股东的构成,而是因为是对原有股东分摊,不需要支
付承销手续费。
(2)市场发行。也称为时价发行,是指股份有限发行新股时,以已发
行的流通中的股票现行价格为基准来确定股票发行价格的一种发行。也
就是说,新股票的发行价格按照股票流通市场上该种已发行股票或同类股票
的近期买卖价格确定。例如,某已发行股票在市场上的近期卖出价格为
120元(每股面额100元),如果该再次发行同种新股票,虽然其面额是
100元,但按每股120元的价格出售,这就属于市价发行。采用市价发行时,
股票面额与发行价格之间差额归发行所有,因此,发行可用较少的
发行股数即可与采用面额发行等额的资金,同时,还可以股票发行
成本。采用市价发行的一般都是经营状况,其股票价格呈看涨趋势
的。投资者愿意按比面值高的市场价格购买新发行的股票,主要是能得
到两方面的好处:一是能按市价发行的股票,通常分红水平较高有较稳
定的利润,持有这种股票能较高的投资收益率;二是这类股票市场行情
一般呈上涨趋势,投资者持有一段时间出售,通常可以差价收益。
市价发行通常在股票实行公开招股和第三者分摊时采用。从世界各国股
市的现状和趋势看,采用市价发行已成为一种潮流。



设定价发行这主要是指无面额股票的发行,即股票发行时,不标明每

3
张股票的面额,仅将资本分成若干股份,其发行价格是根据章程或
董事会决议确定的,按最低发行价格对外发行。此类股票的最大优点是当其
低于应标明价格出售时,购买者可免除折价债务。


2.股票发行价格的确定

①议价
议价法是指由股票发行人与主承销商协商确定发行价格。发行人和主承销商
在议定发行价格时,主要考虑二级市场股票价格的高低(通常用平均市盈率等
指标来衡量)、市场利率水平、发行的未来前景、发行的风险水
平和市场对新股的需求状况等因素。主要有两种:
(1)固定价格。基本做法是由发行人和主承销商在新股公行前商定一
个固定价格,然后根据这个价格进行公售。在我国省,新股发行价
格是根据影响新股价格的因素进行加权平均得出的。市场上惯用的计算公式
为:P=A×40%+B X 20%+C X 20%+D X 20%
其中:P=新股发行价格
A=每股税后纯收益x类似最近3年平均市盈率
B=每股股利x类似最近3年平均股利率
C=最近期每股净值
D=预计每股股利/1年期定期存款利率。
在美国,当采用尽力承销(BFs咂FFOR腮CONrIRACT)销售时,新股发
行价格的确定也采用固定价格。发行人和投资银行在新股发行前商定一

4
个发行价格和最小及最大发行量,股票销售期开始,投资银行尽力向投资者
推销股票。如果在规定的时间(一般为90天)和给定的价格下,股票销售额低
于最低发行量,股票发行将终止,已筹集的资金返还给投资者。
(2)市场询价。这种定价在美国普遍使用。当新股销售采用包销
(珊RMcOMMⅡMENT)时,一般采用市场询价,这种确定新股发行
价格一般包括两个步骤:第一,根据新股的价值(一般用现金流量贴现等
确定),股票发行时的大盘走势、流通盘大小、所处行业股票的市场表现
等因素确定新股发行的价格区间。第二,主承销商协同上市的管理层进
行路演,向投资者推介该股票,并向投资者发送预订邀请文件,征集在各个
价位上的需求量,通过对反馈回来的投资者的预订股份单进行统计,主承销
商和发行人对最初的发行价格进行修正,最后确定新股发行价格。
在使用议价法定价时,新股发行价格是在按股票投资价值确定的基础价格之
上进行反复修正后确定的,修正的主要依据是行业平均市盈率或者三至五家
相似的平均市盈率以及路演时投资者对新股价格的反馈信息。在一个有
效的资本市场上,平均市盈率水平基本上反映了市场对该类股票的需求状况,
而路演推介则是直接面向市场以征集市场需求量,从这个角度看,议价法可
以看成是以股票价值为基础,通过”模拟”市场需求状况来确定新股发行价
格,定价的准确性很大程度上取决于主承销商的专业知识和。
②竞价
竞价法是指由各股票承销商或者投资者以投标相互竞争确定股票发
行价格。主要有三种形式:
(1)网上竞价。指通过证券交易所电脑交易系统按集中竞价原则确定新股

5
发行价格。新股竞价发行申报时,主承销商作为惟一的”卖方”,其卖出数为
新股实际发行数,卖出价格为发行宣布的发行底价,投资者作为买方,
以不低于发行底价的价格进行申报。
(2)机构投资者(法人)竞价。新股发行时,采取对法人配售和对一般投资
者上网发行相结合的,通过法人投资者竞价来确定股票发行价格。一般
由主承销商确定发行底价,法人投资者根据自己的意愿申报申购价格和申购
股数,申购结束后,由发行人和主承销商对法人投资者的有效预约申购数按
照申购价格由高到低进行排序,根据事先确定的累计申购数量与申购价格的
关系确定新股发行价格。
(3)券商竞价。在新股发行时,发行人事先通知股票承销商,说明发行新
股的计划、发行条件和对新殷承销的要求,各股票承销商根据自己的情况拟
定各自的标书,以投标相互竞争股票承销业务,中标标书中的价格就是
股票发行价格。
竞价法虽然有各种不同的,但都是以股票价值作为发行底价,以此
为基础由承销商或者投资者进行竞价,是一种”直接”的市场化定价,
只是参加定价的市场主体及其范围存在差异。
③拟价
它指的是在股票出售之前,由股票发行与股票承销商共同拟订一个
承销价格并加以推销。采用拟价法拟订承销价格的依据主要有三个方面:
1.是发行最近3年每股税后纯收益和每股股利;
2.是发行最近年度盈余分派后每股帐面净值;

6
3.是预计当年税后纯收益及每股股利。在实际运用时,还要参照当时市场利率
水平,即与银行1年期定期存款利率联系起来。
④定价

这是股票发行未经与股票承销商而自行制定发行价格,公行股
票。运用定价法确定发行价格而发行的股票,可以直接公行,也可间接
公行。但一般地,这种多用于公债的发行,在股票发行中运用较少。

三、我国股票定价现状及问题
1.我国股票发行价格的历史及演变
从各国股票发行市场的来看,具体确定股票发行价格的有议价
法、竞价法、拟价法、定价法等几种,我国主要采用拟价法即“市盈率”法确定
股票发行价格。
市盈率又称本益比,是指股票市场价格与盈利的比率。计算公式为:
市盈率=股票市价÷每股净盈利
其中,每股净盈利=税后利润股份总额
对于发行当年每股税后利润的计算,又有两种不同的:
(1)完全摊薄法。即用发行当年预测全部税后利润除以总股本,直接得出
每股税后利润。公式为:每股税后利润=全年利润总额总股本
(2)加权平均法。公式为:
当年每股税后利润=新股发行后每股月利润×12
其中:新股发行后每股月利润=发行后税后利润总额÷发行后当年剩
余月份÷发行后的股本总额

7
不同的会不同的发行价格,每股税后利润确定采用加权平均法
较为合理,因为股票发行的时间不同,资金实际到位的先后将对企业效益产
生较大影响,同时投资者只有在购股后才应享受应有的权益。
例如,假定某企业发行股票3000万股,股款到位期为7月1日,当年预
期的税后利润总额为1800万元,(其中,1-6月份为600万元,7-12月份
为1200万元),新股发行完后的股本总额为6000万元。这样,用完全摊
薄法计算当年每股税后利润为1800÷6000=0.30元;若用加权平均法计算,则
当年每股税后利润为:
1200÷6÷6000×12=0.40元
假定市盈率为15倍,则用完全摊薄法计算,每股发行价格大致为
0.30×15=4.5元;用加权平均法计算,每股发行价格可为0.40×15=6.0元。发
行3000万股,两种筹集的资金差额在4500万元左右。
通过市盈率法确定股票发行价格,首先应根据专业会计师审核后的盈利
预测计算出发行人的每股净盈利;其次可根据二级市场的平均市盈率、发行
人的行业情况(同类营业的股票市盈率)、发行人的经营状况及其成长性
等拟订发行市盈率;最后依发行市盈率与每股净盈利之乘积决定发行价。
发行价计算公式为:
发行价=每股净盈利×发行市盈率
我国在实践中又有几种不同的计算:
(1)新股发行价=发行上一年每股税后利润×市盈率(1996年之前)
其优点是简单易操作,缺点则是定价中的偶然性因素难以避免。
(2)新股发行价=当年每股税后利润(预测)×市盈率(1996年之前)

8
其优点是在一定程度上反映了上市的趋势,缺点则是定价中的
主观因素难以避免。
(3)新股发行价=前3年已实现每股税后利润算术平均值×市盈率
(1996—1998年)
其优点是能在一定程度上避免定价中的偶然性因素和主观性因素,缺点
则是忽略了上市的未来前景,易造成高成长的定价低估和业绩
滑坡的定价高估。
(4)新股发行价=(发行当年预测利润÷发行当年加权平均股本数)×市盈
率。(1998—1999年)
其优点是能够较为准确地反映发行的成长性与股东权益变化情,缺
点则是发行时间影响新股的发行定价(发行月份越靠后,定价越高);盈利预
测的真实性缺乏保证,往往使价格高估。
(5)由承销商、发行人与主要机构投资者三方协商定价。(1999年以来,
主要用于国企大盘股的发行定价)
其优点是符合国际惯例,定价主体多元化,缺点则是难以保证中小投资
者的利益。
(6)竞价确定法(2001年之后增发新股的主要定价)
又分为两种:其一是在申购价格区间内竞价申购;其二是仅设定发
行底价,按限购比例或数量进行竞价申购。发行底价也可由发行人和承销商
根据发行人的经营业绩、盈利预测、投资的规模、市盈率、发行市场与股票
交易市场上同类股票的价格及影响发行价格的其他因素,共同研究协商确定。
在股票发行数量受行政严格控制的条件下,这种新股发行的“市场化定价”

9
只能称之为“单边市场化定价”,实际上严重损害了投资者的利益。
为了完善新股发行定价机制,中国拟推行首次公行股票向机构
投资者询价的制度。2004年9月,中国公布《关于首次公行股票
试行询价制度若干问题的通知》(征求意见稿),向市场公开征求意见。
《通知》(征求意见稿)主要对首次公行股票询价的程序、定价机制及
发行等问题进行了规范。与现行相关规定相比,主要有三大变化:
一是规定发行人及其保荐机构应采用向机构投资者累计投标询价的
确定发行价。同时规定了全额缴款、同比例配售、申购及配售情况公告、获
配股票锁定期等四项主要措施。如文件规定,保荐机构应向参与累计投标的询
价对象配售股票:公行数量在4亿股以下的,配售数量应不超过本次发行总
量的20%;公行数量在4亿股以上(含4亿股)的,配售数量应不超过本次
发行总量的50%。询价对象应承诺将获配股票锁定3个月以上;发行人及其
保荐机构应在累计投标询价完成后,将其余股票以相同价格按照发行公告规定
的原则和程序向社会公众投资者公行。这些措施主要是为了参与询
价的机构理性报价和加强市场对询价的监督。
二是规定以新股发行后的总股本作为计算每股收益和发行市盈率的依
据。《通知》(征求意见稿)规定,对于未提供盈利预测的发行人,每股收益为发行
前一年经审计的、扣除非经常性损益后的净利润除以发行后总股本;对于提
供盈利预测的发行人,每股收益为发行当年经审核的、扣除非经常性损益后的
净利润预测数除以发行后总股本。这一规定,主要是为了与投资者判断二级市
场股票投资价值时采用的每股收益和市盈率计算依据一致,方便投资者对一二
级市场的股票价格进行综合比较。

10
三是规定披露发行市盈率时所使用的每股收益应扣除非经常性损益的影
响。主要是为了突出发行人主营业务创造价值和盈利的能力,便于投资者
更好地判断发行人的真实价值,防止通过非经常性损益调节利润、影响发行价
格。
中国在该文件的起草说明中说,在成熟资本市场,新股发行价
格通常是通过向机构投资者询价形成,由于机构投资者拥有一批专业的投资研
究和人员,能够对发行人销售的股票提出反映市场需求的报价,其报价对
新股发行价格的确定有着较强的约束作用。资本市场多年的实践证明,通
过询价、报价形成价格是股票发行市场化定价的有效形式。我国证券市场由
于建立时间短,机构投资者队伍需要一段时间的培育和形成,同时市场上
以来存在申购新股无风险的状况,导致绝大多数新股发行都能较高的超额
认购,市场对发行人约束作用不强。随着我国证券市场的,这种状况已发生
明显变化。目前证券投资基金等机构投资者实力显著,机构投资者的定价
能力和参与确定新股发行价格的意愿不断增强,在市场的地位和作用日益
突出。在首次公行股票中引入向机构投资者询价机制的条件基本成熟。


2.目前我国股票发行存在的问题

中国证券市场的特点,与国际资本市场不同。我国目前实行并且已经
被规则化了的网上股票定价发行具有以下特点:
(1)目前的各种股票发行均是由各级承销商借用由证交所统一控制的二
级市场交易网络进行招募,没有收款银行进行收款终结,无法区分不同承销
商的自由客户或发行网络,也很难充分确认投资人是否进行了要式申购行

11
为(因热销反而起来了指定交易等一系列推定申购规则)。
(2)目前的网上定价申购因锁定资金时间短,造成了对机构资金、银
行资金、违规资金和信用资金极为有利的申购条件,从而已经使股票申购成
为某种固定的交易;大部分违规资金实际上仅固定的实现存款排队的功
能并形成整体盈利,其风险极低。
(3)由于我国并未真正采用股票账户实名制,自1995年以来,几乎所有
机构、证券和大资金申购人已经普遍通过“代理开户”建立了成百
上千个以他人名义建立的稳定的证券账户网,并依此建立了各自的股票申购
制度基础。而根据我国的法律和系统的一贯判例,证券开户行为是一具
有身份性质的要式法律行为,此类法律行为不能“代理”进行。实际上,目
前证券市场中此种具虚名性质的证券账户问题不仅已经成为操纵市场行
为、交易行为得以进行的基本工具,而且已经成为大资金拥有者股票申
购行为的基本工具:此类大资金拥有者的新股认购行为并不真正具备机构投
资人的行为特征,相反却力图规避未来私募配售规则对其行为可能的控制。
(4)自2001年6月份以来,我国又开始实行依二级市场持仓市值配售的
股票发行,它是指在新股发行时,将一定比例的新股由上网公行改
为向二级市场投资者配售,投资者根据其持有上市流通证券的市值和折算的
申购,自愿申购新股。2000年2月14日,中国发布了《关于向二
级市场投资者配售新股有关问题的通知》,具体为,按照确定的价格将本
次发行量的50%进行市值配售,其余50%上网定价发行。由于交易系统承载等
问题,该在沿用了半年、经过数十家企业的试点后,逐渐恢复为原来的
上网定价发行。2002年5月21日,交易系统重新完成技术后,中国证监

12
会发布了《关于向二级市场投资者配售新股有关问题的补充通知》,重新启动
市值配售方案。根据该《补充通知》精神,为照顾中小投资者利益,“其基本
原则是优先市值申购部分”,因此,实际操作中,几乎所有IPO都采用100%
市值配售。由于市值配售没有了冻结资金的,投资者申购成本大大
。 这一虽然在政策价值取向上是正确的,同时在一定程度上也
起到了二级市场的资金供给状况,迫使原先囤积在一级市场的数千亿元
资金,能够有一部分流向二级市场,稳定股市的作用但它只是网上定价发行
的一种变形,它仍然具有网上定价发行的前三项特征。因此,并没有从
根本上改变网上定价发行所存在的问题。

现行股票发行存在的问题与潜在后果
(1)目前的股票发行由于采用统一网络进行,尽管其成本低,但是它抹杀
了本国承销 商自有的发行网络与发行能力的差别,弱化了不同股票和发
行人的差别,弱化了对潜在投资人申购股票行为的形式规则要求。 我国
在20世纪90年代中期之前,在采用认购抽签和存单抽签期间,新股发行的
抽签中签率通常在10%左右,曾经多次出现过20%、40%、60%的中签率,广东
梅雁、中山火炬等发行新股时甚至出现过认购不足的情况;只是在采用
了网上发行后,我国的股票申购中签率才一下子到1%左右。可以说,
证券发行市场上的此种过渡热销的供求假象与目前所采用的发行有着内
在的联系。在此种下,不仅承销人的能力被抹煞了,发行风险也被抹煞
了,承销协议也成了内容空洞的具文。
(2)目前的股票发行及相关的规则实际上对于大资金拥有者和公众散户
投资人来说,是并不公平的。对于大资金拥有者来说,他们无须承担任何风

13

险,的收益率却远远高于同期银行利率和股票二级市场的投资者。这种
现象如果得不到改变,将有损风险与收益共担的市场公平原则,也不利
于保护广大中小投资者利益,其进一步的会逐渐将中小投资者逐出发行
市场, 使得这一表面上看起来十分公平的发行演变为实质上对一般投资
者并不公平。首先,以我国目前的市场规则,只有机构投资人才具有信贷条
件,才具有市场条件,才具有国债回购市场的资格,才具有股票股
权质押的条件;而公众散户投资人完全没有上述的可能。其次,根据金
融数学中的大树定理,我国目前股票发行中的中签率只有对大资金拥有者来
说才具有真实确定的现实意义,而对于散户投资人来说只具有理论上的概率
意义;在大数定理作用下,散户投资人正在丧失耐心,并且正在被逐步挤出
股票发行市场。从表面看,投资者能否购得新股完全取决于事后摇号的结果,
而摇号抽签从数理统计学上看是人人机会均等的,因而上网定价发行符合公
正、公平、公开的原则。事实上由于新股中签率极低的缘故,投资者往往无
法购得自己中意的新股,而且在新股上市价格与申购价格之间存在巨大价差
的情况下,投资者根本无须对股票本身的投资价值等因素进行判断。因
此,上网定价的发行排斥了投资者的理性判断,剥夺了投资者的选择权。
再次,由于我国股票申购中企业资金锁定时间过短,成本极低,形成了对大
资金极为有利的申购条件,形成了其融通资金反复多次使用的行为。应
当说明的事,这里所说的大资金拥有者并不具有真实机构投资人的行为特征。
其资金来源不愿曝光,而网上认购恰恰为其提供了便利;其信用资金不愿承
受市场风险,而网上资金排队和短期锁定资金亦为其提供了便利;其中签股
票不愿接受机构投资人配售认购规则的规制,而网上申购中大量的虚假账户

14
正是为其提供了便利;此种大资金拥有者所追求的就是以散户认购之名,收
机构获利之实。此外,按照国际资本市场中股票发行的一般惯例,收款银行
实际上为机构投资人和散户均统一提供申购资金按揭,这在一定程度上可以
平衡机构投资人与散户的申购条件。
(3) 由于目前我国证券市场中,各机构投资人控制的虚名账户已经极为普遍,
形成了我国股票发行市场的过渡热销的假象。 巨额申购资金屯
集于一级市场,造成社会资源的巨大浪费。从经济学角度,在上网定价
发行的下,那些巨额申购资金的机会成本很小,仅仅是有限的利息损失
及通讯费,不必承担二级市场巨大的市场风险,而一旦申购成功则获利丰厚。
这种“无风险、高回报”的发行使大量资金一级市场,造成一级市
场的虚假繁荣。随着新股流通股本的加大,发行的增多,发行密度的增
加,滞留在一级市场上的资金将越来越多,这批巨额申购资金随着新股的发
行而快速流动,平均运行周期往往不超过一周,因此,不可能通过现有的金
融体系转化为中生产建设资金,对于GDP和物质生产的贡献基本为零,
是社会资源的巨大浪费。 因此,我们认为,首先:目前的过渡热销或过
度供不应求是一种被扭曲的供求假象;其次:这种热销的现象掩盖了真正的
供求关系, 目前股票发行市场中稳定而无风险也是一种假象,该风险实际上
被转移到二级市场,一旦出现问题将是二级市场的问题;最后:解决上述问
题不能仅以提高新股发行价或“市场化”定价解决,由于新股上市价定
位不仅与市场因素、行业因素、因素有关,尤其还与投资人(特别是机
构投资人)的持股成本有关,问题是我国证券市场监管者必须解决的难题,
而目前市场所面临的难题正是由以往市场中各种问题积累而成的,其中股票

15
发行市场积累的风险因素不可忽视。
(4)在目前的这种股票发行下,“行政定价”的惯性思维还未被完全摒弃。
从股市设立初始的完全行政定价到如今不分行业和前景人为限定发
行市盈率,说明我国股市还没有完全计划经济的惯性思维,一旦市场出
现复杂情况,自然不自然的想到“行政干预”,孰不知这只能“治表”而不能
“治本”。实践也证明“行政定价”的惯性思维,一方面造成那些经过“包装”
上市的企业轻易溢价资金;另一方面造成那些真正有潜力的企业股
票抑价发行,从而无法完全实现股市对金源优化配置的功能。



四、解决对策
1.我国上市企业(含今年上市创业板)股票发行案例
在近几天的A股市场上,“新股发行”这个关键字眼一直被人们所关注。来自
不同领域的新股再次密集地呈现在投资人的视线里。
18日,主板市场和创业板市场又迎来了四名新成员,包括恒顺电气、天
泽信息、森远股份这三只创业板新股和主板新股庞大集团。除此之外,周三
将有三只新股登陆,分别是通达动力(002576)、雷柏科技(002577)和闽发铝
业(002578)三只中小板新股。
新股发行历年都是市场上最热的话题之一,包括创业板的“三高”问题
以及新股破发潮大规模来袭等,而这一切,业内人士归结认为,是因为新股
发行制度设计得还不够完善。

16
针对当前市场情形来看,业内人士认为,中小板、创业板仍在价值回归
的途中,投资者参与打新炒新都存在较大的“破发”下跌风险。
根据数据显示,截至4月12日A股市场平均市盈率为16.80倍,市净率
2.56倍,而中小板平均市盈率为53.96倍,创业板平均市盈率为60.15倍。
由此可见,中小板与创业板估值水平明显偏高,存在较大的泡沫,尽管
其中不乏有成长性良好的,但目前估值修复行情中,这些溢价水平过高
的中小盘股还是受到市场的回避,中小板与创业板的估值水平仍然在半山腰
上,很多缺乏业绩支撑与成长性的股票还有较大的下跌空间,“三高”发行的
中小板与创业板新股首日上市破发也就在所难免,上市后股价还存在重新定
位的,这不仅给一级市场“打新一族”带来“破发”风险,而且也给二
级市场“炒新一族”带来上市后股价下跌风险。
事实上,自今年开年以来,新股破发潮大规模来袭。根据公开资料显示,
自1月7日上市的安居宝拉开新年上市首日破发的帷幕,10日上市的海立美,
13日上市的华锐风电、秀强股份均加入新股破发行列,18日上市的5只新股更
是集体告破。截至1月25日,2011年新上市的股票一共有26只,其中22只破发,
破发率高达85%,在A股历史上相当罕见。
然而,4月份以来,新股上市首日“破发”现象仍在继续上演,尤其
是中小盘新股破发现象有加重迹象。其中包括步森股份 贝因美(002570)、德
力股份(002571)、宁基股份(002572)4只新股在中小板挂牌上市交易,贝因美、
德力股份、宁基股份均宣告破发,其中宁基股份当天收盘较发行价跌去10%。
根据媒体公开的统计数据显示,目前尚有48只新股仍处于破发状态。

17

2.结合我国金融市场提出解决方案
证券发行与申购是证券发行市场的制度基础,尽量采用合理公平
的申购对于证券市场的健康具有重要的意义。
因此,在考虑新股发行的时,应该遵循以下几项原则:
?必须有利于形成一级市场的有序、合理、充分竞争局面,避免券商在低层次
上展开恶性竞争,通过充分合理的竞争来促进证券业优胜劣汰的业内重组,
从而券商逐步走向高级化、成熟化、规范化,促进社会资源的优化配置。
?必须有利于形成一级市场上股票的价格发现机制,通过竞争、竞价来形成股
票的合理价格,贯彻风险和利润统一的原则。对于一家新上市来说,其
股票发行价当然是越高越好,这样的发起股东就可筹集到更多的资金,
从而有利于上市今后的。而对于申购上市股票的投资者来
说,发行价当然是越低越好。这种供需之间的矛盾一般是通过承销上市
股票的券商之间的竞争来解决。上市最终愿意选择出价高而又颇有
信誉的券商作为自己的上市代理。对于券商来说,必须承担发行价过高
而发行不出去的风险。对于以发行价认购股票的投资者来说,则必须承担上
市价格不确定的风险。这样,券商的承销风险与其收益相应地结合起来了,
投资者的认购资金也承担了与其利润相对应的风险。
对于新股首日破发频现,最主要的原因就是发行定价的不合理,通常这
些新股发行估值都过高。
对此,有人将矛头直指上市企业的主承销商,认为新股发行之所以会出

18
现“三高”现象,一个非常重要的原因,就是主承销商(通常也是保荐人)
对利益的疯狂追求。虽然作为承销商来说,理应在新股发行中客观
公正的立场,但由于在现行发行制度下,承销商的利益与发行人的利益完全
一致,新股高价发行不仅可以让发行人多圈钱,也可以让承销商多得利。并
且,承销商与发行人一样,都不需要对新股高价发行承担任何责任,高价发
行带给承销商与发行人的只有利益,哪怕新股上市后破发了,承销商与发行
人的利益都丝毫不会受到影响。正是在这种发行机制下,承销商积极地为新
股高价发行推波助澜。不仅人为地拔高发行人的投资价值,而且操纵新股发
行的询价,甚至公开要求询价机构提高报价。
将新股询价范围覆盖到80%以上的询价机构,如果有超过20%的询价机构
放弃报价,则视为询价无效;同时,主承销商应拿出承销收入的50%,按照询
价结果购买所承销的股票,并且锁定一年。
新股发行采取批量发行、批量上市的。“承销商只有激励,没有约束。
你要求承销商做到客观公正、归位尽责,这是不现实的,只能是一种良好的
愿望。”而从根本上实现新股发行的市场化,解决新股发行中估值泡沫、
包装问题,最核心的还是制度设计的问题。
而关于新股发行定价的问题,业内专家认为,归根到底是要受二级市场
价格的牵制和左右。专家指出,通常我们就是用高压政策、惩罚政策让发行
定价都掉下来,但是二级市场估值这么高,上去之后当天就给你涨了50%、80%,
那么我们新股发行改革目的并不能达到。所以,二级市场是整个市场定价的
基石,这也是证券市场功效所在。对这一点一定要有清醒的认识。改变发行

19
定价的不合理问题,根源还是要治理二级市场。
?要有利于二级市场的稳定。一级市场与二级市场要有机地衔接起来,避
免新股发行时对二级市场产生巨大的冲击,必须能够对市场中买新股与持旧
股的行为起到积极的调节和平衡作用,只有这样才能保证整体股市健康稳定
地。
④当然要遵守《证券法》规定的“三公”原则。“三公”原则是发行中规
范参与主体行为的准则,也是整个股票市场运作中各个行为主体都必须
遵循的准则。 应当说,任何一种发行均不可能完全消除不公平的问
题,均不是完全无瑕的;但我认为,结合国际资本市场管理与我国的实际情
况,的发行至少应符合以下特征要求:
(1)合理的认购应当建立在证券账户实名制的基础上,并且对于机
构证券账户来说不应当限制其申购上限,以排除其用他人账户申购之必要,
使发行市场投资人结构进一步透明化、真实化,至于机构投资人与散户认购
人之间的需求差别完全可以以分类申购规则解决。
(2)合理的认购应当建立在分类抽签的基础上,例如在采取股票公
行加机构配售的基础上,应当对机构申购人与散户认购人(以申购数额
计)分别统计,分别抽签,以解决过渡热销条件下的博弈问题与公平问题。
(3)合理的认购应当强调申购行为的审慎性与形式性,尤其应强调
该行为手续一次有效。由此意义上说,我国证券市场中盛行的申购手续
有效,关于股票申购的推定规则,指定交易规则均存在问题,一旦发行市场
中真实的供求关系,将会围绕着当事人申购与否、申购资金缴纳数量、
承销协议条款产生大量的。相反,我国过去曾采用过的网下发行则

20
无此类问题。
(4)合理的认购与申购规则应当在成本与维护公平两者之间谋
求基本平衡。目前发行市场规则中对于认购成本的制度设计完全站在大资金
拥有者的立场,并且许多人有意弱化国际资本市场普遍采用的比例配售规则。




谢谢,请方老师批评指正,多提宝贵意见




南京大学 金融0809
钱海明()

21

津滨-辽阳忠旺集团


河南投资集团有限-中铁四局六


空头换手-腾讯网站


三鑫-郑州礼品


万科b-电脑名字大全


法国-山东万达集团


好事达-对的建议和意见


国家投资-古井集团



Tags:

本文来自网络,不代表今天股市行情,转载请注明出处:https://www.hnkaiping.cn/hnka/100267.html
首发:2021-04-07 20:25

《股票发行定价机制问题》的相关文章

  • 做馒头挣钱吗

    股票巨量跌停-证监会发布 2021年10月18日发(作者:美国的开盘时间,分为夏令时和冬令时,夏令时:21:30-04:) 现在的小本生意好赚钱 保姆服务公司的基本职责,就是承包一切与家务有关的家

    股市市场
  • 为什么游资要带散户一起炒股

    茂硕电源股票-幼儿园安全教育教案 2021年10月18日发(作者:从前看到广场的大幅标语“全世界无产者联合起来”!没啥感) 股市高手超短打板术笔记五买入逻辑与卖出技术经验 集团公司文

    股市市场
  • 炒股长线正确方法

    东航股票-683 2021年10月18日发(作者:《关于选举黄阳光为公司第五届董事会非独立董事的议案》*) 炒股技巧:长线和短线的不同炒股方法.txt时尚,就是让年薪八千的人看上去像年薪十万

    股市市场
  • 股票量化软件

    300051股票-外星人m15x 2021年10月18日发(作者:水十条概念股龙头解析水十条概念股龙头有哪些受益兴蓉环) 少年易学老难成,一寸光阴不可轻 - 百度文库 1. 天软量化研究和交易平台 天软量

    股市市场
  • 办公用的电脑需要什么配置

    股票中的杠杆-支付通 2021年10月18日发(作者:至少说明盐酸阿比多尔片对新型冠状病毒有预防疗效江苏吴) 广东XXXXXXXXX有限公司 办公电脑管理办法 编 号 : B07-0002 版 本 : A1 拟 制 : 日

    股市市场
  • 企业人员管理

    中搜股票-麦当劳订餐电话 2021年10月18日发(作者:金岩石:搬除三座大山A股未来3年将翻一番经评论(cjpl)) 公司员工管理制度 一、 公司形象 1、 员工必须清楚地了解公司的经营范围和管理

    股市市场
《股票发行定价机制问题》热门点击
当前更新文章:72篇