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如何从最简单的ROE和PB的角度去选股?_数学_自然科学_专业资料600653股票

作者:今天股市行情
来源:https://www.hnkaiping.cn/hnka
【更新日期】2021-10-17 10:58:43
摘要:市盈率公式-百大集团股份有限公司 2021年4月7日发(作者:新嘉联4年“国进民退”路丁仁涛领高管57次套现ST巴士(00) 如何从最简单的ROE和PB的角度去选股? 一.什么是市净率?市净率(P

市盈率公式-百大集团股份有限

2021年4月7日发(作者:新嘉联4年“国进民退”路丁仁涛领高管57次套现ST巴士(00)
如何从最简单的ROE和PB的角度去选股?

一.什么是市净率?市净率(PB,price to book value)指
的是每股股价与每股净资产的比率,或者以股票市值除
以净资产。一般来说市净率较低的股票,投资价值较高,
相反,则投资价值较低,但在判断投资价值时还要考虑当时
的市场以及经营情况、盈利能力等因素。市净率估
值优点在于净资产比净利润更稳定,市盈率对微利或者亏损
的而言并不适用,但是微利或者亏损的仍然可以使
用市净率进行评估,除非资不抵债。二.换个角度看市净

投资时,PB其是一个很好的投估值思考维度。把PB看做企
业拥有的净价值往往会高估其价值,毕竟清算时许多厂房设
备都不值钱。我们其实可以换个角度,把PB看成企业的投
入成本,即使费用资本化了,它也代表企业的投入。世界上
很难有一本万利的买卖,所以PB过高的风险就不言而喻了。
换个说法,对于50PB的企业,意味着人家企业创始人投入
1元,你投入50元一起合伙做生意。创始人一看,不用辛苦
干了,全卖给你,你去干吧,然后自己套现干别的!从这个
维度上说,一些投资高手常给一些创业板优质1-3PB的
估值,也是有道理的。从搭伙做生意的角度,当一些优质的
银行和保险,当PB在0.5-1.2时,意味着自己拿着和公
司创始人一样或折扣的投入便可以拥有同样的生意。若
和行业前景和盈利能力尚可,只是暂时处于,这往
往是一笔好买卖。对于高PB这个问题,有时我们也需要倒
过来想想;如果茅台一直没有分红,那么现在的pb会是什
么情况?很多时候,那些好净资产低,我们可以看做是
已经提前返还给股东了。什么是无本生意?最后必然表现为
股东0成本,如果从数据上来说,那就是因为有可的高
ROE。一个净资产收益率5%的企业和一个净资产收益率30%
的企业,PB必然是不同的。如果我们承认这种商誉价值或
者无形资产确实存在的话。烟蒂投资者就是完全无视这种无
形价值。无本生意或许可以解释高PB,毕加索的画,PB应
该是100倍以上吧。有人说这些画不产生现金流和黄金一样
是投机品;我不这么看。只要把它们放在展柜里,它们就能
产生源源不断的现金流了,名画的商业价值很高很高的。三、
市净率驱动因素是什么?市净率显著和下面三个因素相关,
只有在充分考虑了影响市净率的各种因素后,才能对的
市净率是否合理作出判断。推理如下:假设将净利
润当成现金流进行贴现,一个常数增长的贴现模型可以表达
为:P=EPS(r-g)其中:P=股票价值EPS=下一年预期
的每股收益r=股权投资要求的回报率(贴现率)g=每股收益
的增长率(永久性)上述公式左右两边均除以BV,可以写成:
PBV=PB=EPS[BV*(r-g)]=ROE(r-g)其中:BV=账面净资产
ROE=净资产收益率由此,我们可以看到市净率指标最主要
和净资产收益率、贴现率、增长率这三个参数相关。这样,
我们成功地把PB与净资产收益率ROE、永继增长率等指标
很好地联系起来。根据 PB=ROE(r-g) (我们通常取r=10%,
g=0%-6%)当ROE=10%,g=3%时,PB=1.4;当ROE=15%,
g=3%时,PB=2.1;当ROE=18%,g=3%时,PB=2.5; 当
ROE=18%,g=5%时,PB=3.6;当ROE=20%,g=3%时,
PB=2.8; 当ROE=20%,g=5%时,PB=4;当ROE=25%,
g=3%时,PB=3.5; 当ROE=25%,g=5%时,PB=5;
当ROE=30%,g=3%时,PB=4.2; 当ROE=30%,g=5%
时,PB=6;当ROE=35%,g=3%时,PB=5; 当ROE=35%,
g=5%时,PB=7;关于ROE的与PB取值问题,建议对稳
健经营的企业,ROE取最近一个年报中的数据,PB取当前
PB。根据上述PB与ROE的关系,我们不难理解为什么那
些净资产收益率高的市场价格高于账面价值,而那些净
资产收益率低的市场价格低于账面价值。真正吸引投资
者注意的是那些市净率和净资产收益率不匹配的,投资
低市净率但高净资产收益率的股票,回避低净资产收益率但
高市净率的股票。需要特别说明的是:该公式的假设条件有
2个:①企业永生;②ROE可以维持一定的水平或者说企业
赚钱能力存在。明显假设太化了,接近此类假设条
件的企业在应该A股不超过5%,所以注意打折或安全边际
的思维。以2016年8月的海天味业为例,过去五年ROE
均值接近27%,我们乐观假设其长远可以此ROE,其
PB=10,取r=10%,则可以推算出公众对于海天味业的永继
增长率g的乐观预期为7.3%,这个估值是明显未来的,
因为此PB对应的ROE和g这两个参数都明显存在高估的
可能。另外,按未来3年利润增速约为20%计算,海天味业
的合理市盈率为20PE更好,目前PE=33,PEG=1.7也是
偏高估的。另外,海天的解禁潮快到来了,筹码的稀缺性将
不复存在。当未来ROE=20%,g=5%时,PB=4,这是
一组很好的数据,这组数据代表着许多优秀医药和消费
买入PB的上限。这组数据中ROE和生命永存的假设
可能存在高估,但g在计算时忽略了眼前的高成长和未来的
内生性成长,往往有低估的可能。当未来ROE=10%,
g=0%时,PB=1,这也是一组很好的数据,这组数据代表着
0成长的买入PB的上限,考虑的企业未来ROE保
持10%和生命永存等假设都是问题,五折0.5PB以下买入
才可能是一笔好的买卖。盈利能力相对较差的企业,清
算的概率相对更高,其价值主要受清算价值的影响。因此微
利或亏损的企业,股票价格主要受每股净资产的影响,资产
负债表相对更为重要,更适合参考PB。而盈利能力好的企
业,股票价格主要受盈利的影响,利润表相对更为重要,更
适合参考PE。从稳健投资者的角度,未来的成长或者
是转机充满着不确定性,我们不应该为此冒太多的风险。无
论多么看好一家,我的购买价的底线是不能超过4倍
PB。当然,更严格的思考角度是:该股按目前的增长情况,
需要多久,他的净资产才能增长到目前的股价上?四、市净
率与回报率的关系是什么?
研究至此,我们会发现PB与ROE、回报率、增长率等
密切相关。变形PB=ROE(r-g)此公式就了回报率的公
式:r=ROE÷PB g,即:回报率=ROE÷PB g=1PE 长
期成长率ROE=净资产收益率PB=每股净资产r=股权投资
要求的回报率(贴现率)g=每股收益的增长率(永久性)=长
期成长率=接近于经济或行业增长率备注:根据美国长
期数据:GDP的增长率接近3%,整体股市的股息回率
报也会接近这个数据。一家优秀的,要想维持其高
ROE,要么高分红,要么高成长。考虑到忽视企业现阶
段高增长和内生性增长能力。优质消费或医药股g取值3%-5%
是相对保守的,但我们往往对ROE维持高位偏乐观了。
以贵州茅台为例,我们取ROE=25%,PB=4,则
回报率=6.25% g,考虑到茅一无二的品质和提价能力,
应接近GDP的成长性,加成长性则回报率会
接近12%,这明显超过了指数的回报率,所以4PB是
贵州茅台很好的买入价位。2016年8月的一些数据:当
ROE=14%,g=4%时,PB=3时;回报率=8.6%;(五粮
液)当ROE=20%,g=5%时,PB=4时;回报率=9%;
(洋河股份)当ROE=20%,g=6%时,PB=10时;回
报率=8%;(恒瑞医药)当ROE=27%,g=5%时,PB=10
时;回报率=7.7%;(海天味业)上面的几个数据可以明
显看出,公众对于白酒的成长率不看好,对于恒瑞医药
和海天味业的成长率过于乐观了。对于优秀行业的优秀
,g的取值在5%-6%之间是合理的。所以:过去
ROE20%以上的稳健白马股,当PB小于4时,对应回
报是高于10%的,是很好的买入时机。一家企业在逐步成长
中ROE从30%降到15%,在一半收益分红的情况下,需要
大概5年时间把一半收益用来填补PB,使PB翻倍,ROE
减半。就股东回报来看,损失了这五年近1半的收益填PB
了。买入后ROE的逐步下降将伴随PB的抬升,对应
ROE÷PB的结果影响不大,但ROE的不断下移极可能是企
业现金流没有发挥价值的一种表现,本质是损毁价值。但从
公式“回报率=ROE÷PB g”上看回报率没有下降,者正是
此公式的缺陷,可以衡量ROE在一定水平的的回
报率,却无法衡量ROE走低带来的回报率下降。所以我们
往往要求企业的赚钱能力要,即企业未来的ROE趋势
最好是或提升。但若是在买入后,企业通过而非内
生增长摊薄了ROE并了PB,对应的回报率往往锐
减,所以多数时候对ROE的损伤特别大。对于一
家0成长的来说,得一定的ROE水平才有投资价
值。倘若ROE低于社会平均且下移,那企业就是在损
毁价值。此时,企业除非高分红或新成长产业,否则无
法阻止ROE下移。高ROE呈向10%均值回归的趋势,
毕竟每年新投入资本很难取得同样的高ROE。所以上面的估
值对应ROE越高,越存在偏差较大的可能,所以上估值往
往需要5-7折的安全边际方可买入。所以从回报的角度
结合ROE和永继增长率g给企业估值远不如PE估值简单
确定靠谱。五、对市净率影响的几个因素1.对市净率的
影响以恒瑞医药为例,2016年8月股东权益合计110亿,
PB=9.7,ROE=20%,负债率低于20%,这样的优质企业在
市场上几十亿是很轻松的事。假设其明天110亿,
则PB妙变4.9,负债率低于10%.所以只看PB没什么鸟用,
当你看到ROE秒变10%时,才明白把PB与ROE一块儿研
究才是关键。2.高分红对市净率的影响
2016年8月的高露洁市净率为-240,市销率为4.3,市盈率
48倍,股息率2%,这样的ROE已经没法参考了。因
为其运营稳定,通过高分红和运营负债,致使净资产逐
步拉低甚至为负。这样企业的ROE将在100以上甚至
高的无法计算。依然稳健运营且高估值,这样的公
司只能采用现金流量折现来估值了。所以用PB与ROE结
合来估值时,ROE过高(高于25%)或过低(低于10%),
都不好用。3.高商誉对市净率的影响以复星医药为例,它在
投资并购投资方面长袖善舞。截止2015年底,它206亿股
东权益中累积了近40亿的商誉。但ROE无法掩饰,过去五
年其ROE基本在12%左右,跟其他医药企业相比赚钱能力
一般。六、神奇的ROE
企业的赚钱能力的衡量只有一个,那就是ROE。对
于优质消费股来说,投资者的回报率会接近于企业的长
期ROE。这里不用考虑股息因素,因为对于高分红的
ROE,高分红类似于回购股份,红利再投资后同样会实现高
ROE的复利效应,但最怕股票被市场高估难以入手,所以长
线投资者最爱低估的熊市。对于高成长的ROE,企
业已经代替我们红利再投资了,所以更省事。但有涉及到一
个问题,分红的高POE,还是企业高成长的ROE
谁更可靠的问题。分红是积累股权数量实现的增长,高成长
只能希望企业高效率利用资金实现更快的增长,我估计还是
把钱分给我们投资效率更高。我们投资的本质就是投资企业
未来的赚钱能力。茫茫股海,如何选择出这类优秀企业呢?
过去是未来的基础,必须确保所选择的企业过去业绩优异,
因为市场通常遵循马太效应,好企业越来越好,差企业越来
越差,所以好企业过去好,未来好的概率也大。好比企业招
聘员工,企业肯定选择有工作、高学历的人,这些人过
去优秀,当然相信在未来也能为企业创造价值。但如果一个
人过去是一张白纸,高中学历、无工作,那你就不太可
能百分百相信他以后能为企业创造价值。随着时间的推移
ROE(净资产收益率)对业绩的影响权重越来越大。只
要15%以上的ROE,只要价格合理或低于价值,
持有大概率可以超越市场。社会平均ROE大概是
8%-10%,能达到15%的就是非常优秀的。个人常选择
过去10年平均ROE超过15%的组成股票池子,因为
人们往往低估优秀的回报能力。而巴菲特利用的就
是这一点即优质,最能代表的指标就是ROE,用历史数
据回测验证,全世界都一样优秀可以超越市场。
能ROE15%以上的,都有其特质,其中大半的
都具备了这种赚钱能力的能力。用这一个指标,我
们就可以轻松选出具备赚钱能力的。自己的是
①取近十年ROE大于15%的,②取近3年ROE大于
20%与近4-6年ROE大于15%的。六年的方案是看看
有没有新星。最好的,就是一个粗选即可,然后人
工再精选,ROE就是那最好的定量选股策略。选出个股以后,
再进行具体定性和定量。这个策略会遗漏部分绝对
低估的烟蒂股和投入期的成长股。但这并不重要,真正的机
会,绝对逃不出一个价值投资的老手。ROE选股要果
断剔除企业的主营业务行业遭遇巨大瓶颈,正并购转型
的企业。总之,ROE高的必有其特别的赚钱能力,
可以深入定性和定量研究。所以ROE是一个很好的定量选
股指标,PE是一个很好的估值指标,PB=PE*ROE,侧重盈
利能力的投资者,虽然很少用到PB,但也是一种视角。净
资产收益率(ROE)=销售净利率(NPM)×资产周转率(AU)×
权益乘数(EM)
从杜邦公式可以看出,ROE高只是结果,产生高ROE的过
程中您是怎么考虑其影响因素的。ROE可以初步分解成盈利
能力(净利率)、经营效率(资产周转率)、财务杠杆(权益
乘数),往下还可以更加细分,但越细分获取准确信息的难
度越高,您一般到什么程度及通过哪些获取需要的
信息?除了杠杆一项,我一般不会把ROE细分去,我
觉得太复杂了,难度太大,而且越精细的越不准确。我
主要还是看ROE因为品牌溢价还是因为负债、行业周期等
其他原因。
在1977年的文章《通货如何欺诈股票投资者》一文中,
巴菲特熟练的运用杜邦公式,指出提高ROE的5种仅有的
:1)提高周转率,也就是销售额与总资产的比。2)廉
价的债务杠杆3)更高的债务杠杆4)更低的所得税5)更高
的运营利润率巴菲特认为这就是所有的,根本没有提高
普通股净资产回报率的其他。提高债务,从而提高债务
杠杆是一个最容易的选择。有廉价的债务杠杆也是好事。但
是,过高的债务最重会吞噬利润,而且会造成的财务风
险。更低的税率是不能指望的。剩下的两项,运营利润率和
周转率,就要靠企业练内功了。ROE的本质是一个企业的盈
利能力的综现。如果把股票看作是“股权债券”,那么
ROE就是这种债券的收益率。巴菲特认为股票的内在回报在
12%左右。他认为股票的ROE至少要达到15%才能在除去
通货和交易成本后盈利。当然,这种回报的前
提是少借债。通过债台高筑的高ROE是无法的。
对ROE的几点心得:1)股票的价值在于存留收益的复
利增长。2)ROE决定了复利增长的速度极限。3)ROE体
现了一个企业内在的盈利能力和增长潜力。4)通过增发的
提高盈利增长速度不可,代价高昂。5)通过
债务杠杆的提高ROE会带来风险,造成ROE的下
降。6)一个企业只有练好内功,才能真正提高ROE,提高
盈利增长潜力,给股东带来更好的回报。除了上述内涵式的
途径,企业还可以通过业务结构来提高ROE或者可持
续增长率:1, 剥离将部分效率相对较低的业务剥离,将资源
集中到效率更高的核心业务上。对于单一产品业务的企业,
可以把拖欠货款的客户和周转的库存剥离掉,释放现金,
用于支持新的增长,提高资产周转率。2, 外包将资本密集的
生产活动或者非核心业务转包给特许经营商,将释放出来的
资本用于提高核心竞争力。通货会蚕食企业的资本,从
而影响企业的可增长率。企业增长需要新的资本投入。
不幸的是,企业用于支撑由通货引起的增长所必须花费
的钱大约等于支撑实际增长所要求的投资。
巴菲特说股票就是披着股票外衣的债券,从ROE这个角度
看尤其如此。净资产是本金,ROE是利率。正常情况下,高
ROE对应高PB、出现溢价,反之出现折价,没道理利率高
的债券卖的便宜。如有这种情况,可能是市场对未来看法有
分歧,认为高收益不能延续。ROE 的提升多数时候是利润
扩张,分子变大,也就是企业盈利能力提升了。当然也有可
能是分母变小,即通过一次性计提或洗澡,权益实现的。
高分红和回购股票也可以权益,提升ROE。七.投资到
底看什么?看行业ROE,这种自上而下思维是大错。做投资,
任何时候你要关心的只有企业。任何行业,好企业都罕有,
任何行业,多数都是平庸企业,短命企业。任何好企业,都
有独特的核心竞争力,保证高ROE。你要做的,只是关心业
绩本身,不是哪个行业ROE高,再去里头选,而是只选ROE
高的企业,不管什么行业。从PB=PE*ROE这个公式来看,
当ROE=8%的时候,即便PE是35倍但PB却只有2.8倍。
若能够成长,ROE提升到25%,则届时的PE在
25的时候,PB却反而提升到了6.25倍。由此可见,PE反
映的是预期溢价,而PB反映的是资产溢价。通常预期的反
映远早于ROE的实际变动,而PB则相对同步或者滞后于
ROE的变动。PE这个数据在实践估值中远比ROE与PB
的多。从其中还可以理解,ROE本身的变化趋势是估值
的核心要素,估值的最大奥秘不是对指标的简单加减乘除,
而是对企业未来盈利能力的前瞻性判断,是对经营阶段
的准确定性。所谓模糊的正确,其实就是具体的PE和PB
可以相对模糊(或者说可针对性),但ROE的趋势性判
断一定要正确。而ROE的趋势靠什么?一是低成长企
业高比例分红,二是每股利润维持一定的增速。ROE代表着
企业资产的赚钱能力,作为长线投资者,自己的投资更关注
企业的的赚钱能力(过去5-10年ROE得优秀,未来的
ROE得或提升)。然后自己估值时重点用PE就够了,
不过一般情况下自己会计算下自由现金流(当下盈利质
量),并用现金流量贴现法再秒算一下企业的内在价值。看
下券商预测的未来3年平均利润,并推算未来盈利增速和未
来几年企业ROE情况。这样自己的投资风格就成为:用ROE
来选股,用PE与现金流量折现来估值,预测未来ROE来
判断企业的自由现金流是否能很好地发挥其价值,偶尔也会
用PB看下胖瘦。论ROE的趋势与利润增速、分红的
关系:根据回报率=1÷PE g,g指的是永继增长率,这
个好理解,但1÷PE这个回报率指的是什么很关键,这里我
们假设优质企业的净利润=自由现金流(即非货币运营资本
不需要,折旧摊销接近投资支出)。把1÷PE看做回报
率的根本含义是指企业的自由现金流必须充分发挥其复利
效应,才能保证股东权益同样的复利效应。若再投资或并购
项目收益率过低,企业应该理性选择完全分红或回购股份。
换个说法:股权的复利效应接近于持有企业的ROE,
所以这个ROE应维持在某一个水平上或趋势向上。这
里,我们假设两家优质白酒企业A和B,都有100亿净资产,
15亿的年净利润,目前净资产收益率为15%,均为50%的
股息率,并假设自由现金流接近于净利润。倘若我们假设两
家目前现有业务的营收和利润增速均为0,A家分红后剩余
现金存银行,B家通过灵活经营ROE不变,10年
后A的年利润只有22亿,B的利润高达37.8亿。
A的市场估值也会一路下行,但B的市场估值原状。这
样下来B的投资回报率会达到A的2倍以上最终A的ROE
下降到11.8%,B的ROE在15%左右,每股净资产和
盈利肯定是B更高了。这里面说明一个问题,对于0增长的
,留存现金的低效会逐步拉低ROE,看会严重拉低
每股回报。(在这个计算中两家这10年中分红部分基本
一致,而B投资收益部分假设15%复利已经考虑过了,
所以都不再做红利再投资收益计算)倘若我们假设两家企业
原有业务的年营收和利润增速为5%,B新投产业务能
15%ROE,测算A的第10年总利润有26.5亿左右,
ROE接近12.8%,B的总利润有50.5亿左右,ROE接
近18%。A的ROE10年时间才下降了2.2%,很不明
显。可见ROE是一个容易被利润增速掩盖的指标,并且属
于反应非常迟钝的指标。等你看到ROE下降了2个百
分点或差距有5个百分点时,回报差别可能在1-2倍以
上了。 倘若我们假设两家企业原有业务的年营收和利润增
速为10%,B新投产业务能15%ROE,测算A的
第10年总利润有40亿左右,ROE接近16.8%,B的
总利润有68亿左右,ROE接近21.4%。利润增速为10%的
话,两家10年间的ROE都反而有所提升,但B的回报
明显在A回报的1.7倍以上。可见ROE是一个容易被
利润增速掩盖的指标,ROE的抬升是利润增长驱动的,
或者说利润增速的指标优先于ROE的指标。我们投资的是
企业未来的赚钱能力,估值也是面向未来的。巴菲特投资最
成功的地方根本不止于什么浮存金效应,买入伟大等传
统结论。而在于巴菲特只选择理性回报股东的管理层或自己
去直接影响管理层或直接完全收购企业,然后充分发挥所投
资企业的自由现金流复利效应,这是其取得高投资收益的本
质。ROE与利润增速的关系计算表:综上,ROE能保
持或呈现向上趋势,那么ROE本身就接近于回报率,
但它不代表企业自由现金流很好地发挥了其价值,有可能是
问题是被高利润增速掩盖了,反过来也说明了企业维持高增
长竟然不需要多少新的资本投入,也说明了企业的优质,不
需要投入的增长总比需要不断投入的增长要强些吧,这是白
酒股真正优秀的地方。虽然企业手握大把现金是低效的,反
过来看也说明了企业的赚钱能力强啊。也可能是这样的原因:
A、B两家年利润增速都是10%,B净利润一半分红一
半用来投资了,A净利润一半分红一半现金存起来。明
显B更强嘛,不需要新投入就不断增长,而A的增长一直在
消耗现金流。伊利和洋河的增速和茅台目前差不多,但伊利
和洋河的自由现金流是偏低的,所以还要通过了解企业实际
情况区分自由现金流偏低是出于前瞻性布局(生孩子去了),
还是本身需要不断消耗现金流。然后才能判断谁优谁劣。
结论:利润增速是在没有摊薄下是比ROE度更高
的指标,但对自由现金流的研究往往比利润增速更关键,投
资支出是因为维持增长需要还是因为新的布局也需要搞明
白。roe约等于收益率,一般来讲,低roe走高是赚估
值修复的钱,高roe是赚成长的钱,换言之,低roe,必须
低估,高roe,必须高成长,不具备这个条件,就没有价值。
ROE从低往高走,往往伴随利润暴增,这是对ROE趋势做
判断的真正价值所在。八.正常情况下市净率倍数
大多数的竞争行业中的净资产收益率会和社会平
均的股权投资回报率相同,短时期太高或者太低都会引发竞
争对手的或者退出,从而使得净资产收益率也会围
绕在10%左右波动。这样一来,对于大部分不增长的,
合理的市净率就在1倍左右,如果有所增长,合理的市
净率就会略微超过1倍。仅有少数具备超强的竞争
优势,净资产收益率远大于10%,则这样的价值就会远
超账面净资产,合理市净率就为几倍。如果存在市净率小于
1的股票,即便该盈利能力较差,但是存在着账面价值
和重置价值作为支撑,很有可能是投资机会。邓普顿在20
世纪70年代末美国股票市场除了市盈率较低的因素以
外,市净率也跌破了1倍,而历史上道琼斯工业指数跌破1
倍市净率只有2次,前一次是处于经济大萧条时期的1932
年。如果根据通货对道琼斯工业指数成分持有资产
的账面价值进行,当时的整体股票价格仅相当于重置净
资产的0.59倍,站在重置价值的角度看,投资价值更为突出。
而在中国A股市场,上证综指从未跌破过1倍市净率,最低
是2013年的1.34倍,在刚刚过去的这几年熊市,由于小盘
股偏好,倒是有众多业绩仍然出的大盘蓝筹跌破过1
倍市净率,虽然我们并不能够精确预计出指数的底在哪里,
但是过去几年的熊市无疑成为股票投资播种的好季节。类似
低市盈率组合,低市净率组合同样被众多的研究和实践证明
能够跑赢市场指数。埃斯瓦斯·达莫达兰(Aswath
Damodaran)所著《打破神话的投资十戒》一书研究所示,
1927~1960年间,最低市净率组合比市净率年度收益多
出3.48%。1961~1990年期间,两者年度收益率的差额扩大
到7.57%。1991~2001年间,最低的市净率组合仍然比
市净率组合年度收益高出5.72%。类似低市盈率组合,低市
净率组合一样不能保证每个年度均战胜市场。九、避免市净
率误用市净率同市盈率一样会存在误用的情况,以下为较为
常见的误用之处。1.市净率低不代表一定有价值。市净率
的一个重要驱动因素是净资产收益率,因此,那些跌破1倍
市净率的股票很可能是因为净资产收益率非常低,不到10%,
的盈利价值本身就很低,所以只配享有很低的市净率。
投资者投资这类型的除非看到净资产收益率提升的可
能,或者是资产价值释放的可能,以及分配较高的现金股利
的可能,否则就真的是花了低价钱买的烂货。2.资产重估
或资产虚增导致市净率低。账面净资产虽然不像净利润一般
变动幅度很大,但是如果同样存在财务,账面净资
产实际价值很小,市净率评估也会高估了的价值。此外,
在香港股票市场,有许多地产股的地产价值本身就经过重估,
账面报出来的数目就是重估后的价值,而地产重估操纵空间
同样很大,因此在香港股票市场中,看到极低市净率(低至
0.1、0.2倍)的地产股也不真代表股票有价值。再说,那些
看上去很值钱的地产,如果不处置发放现金股息给股东或者
进行,资产价值没有释放,基本是和小股东不相关
的。3.风险过高。市净率的另一个重要驱动因素是贴现率。
如果承担着过高的风险经营,很可能某些判断失误,就
会造成账面净资产全部损失殆尽。4.永远记住:二级市场投
资者投资的是企业的未来,准确地说投资的是企业未来现金
流的贴现。我们一定要投资赚钱(或盈利能力强)的企业,
且主营业务前景良好的优秀企业,毕竟我们没有能力和实现
较短的时间去清算,况且清算价值也往往远低于PB。
十、PB的使用一般和ROE结合在一起使用,尽量选
择低PB高ROE的标的。2.从合伙做生意的角度看,PB越
偏低,这个指标越有参考价值。但不买PB低于1的也
是一种睿智的投资选择,毕竟当你选择只与优秀的为伴,
就很难找到PB小于1的了。3.当PB大于4时,注意
回避对相关的投资,除非深入研究并完全理解此投资标
的。4.买入低PB指数类组合,也许你需要有5-15年的耐心
与寂寞,生活已然非常艰辛,何不构建优秀的组合,多
与优秀的与朋友为伴,欣赏成功与生活的美景呢?5.筛
选过去十年ROE≥15%的,从而构建自己的股票研究池,
A股过去10年符合这样的股票也就30多只,是一个很好的
选股与划定研究范围的策略。6.最后大家会发现,企业
的赚钱能力的衡量只有一个,那就是ROE。而推导了一
圈公式,大家会发现又我们由回到了PE,PE=PBROE,且
PE对变化的度更高,所以投资只考虑PE往往就够了。
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如何从最简单的ROE和PB的角度去选股?

一.什么是市净率?市净率(PB,price to book value)指
的是每股股价与每股净资产的比率,或者以股票市值除
以净资产。一般来说市净率较低的股票,投资价值较高,
相反,则投资价值较低,但在判断投资价值时还要考虑当时
的市场以及经营情况、盈利能力等因素。市净率估
值优点在于净资产比净利润更稳定,市盈率对微利或者亏损
的而言并不适用,但是微利或者亏损的仍然可以使
用市净率进行评估,除非资不抵债。二.换个角度看市净

投资时,PB其是一个很好的投估值思考维度。把PB看做企
业拥有的净价值往往会高估其价值,毕竟清算时许多厂房设
备都不值钱。我们其实可以换个角度,把PB看成企业的投
入成本,即使费用资本化了,它也代表企业的投入。世界上
很难有一本万利的买卖,所以PB过高的风险就不言而喻了。
换个说法,对于50PB的企业,意味着人家企业创始人投入
1元,你投入50元一起合伙做生意。创始人一看,不用辛苦
干了,全卖给你,你去干吧,然后自己套现干别的!从这个
维度上说,一些投资高手常给一些创业板优质1-3PB的
估值,也是有道理的。从搭伙做生意的角度,当一些优质的
银行和保险,当PB在0.5-1.2时,意味着自己拿着和公
司创始人一样或折扣的投入便可以拥有同样的生意。若
和行业前景和盈利能力尚可,只是暂时处于,这往
往是一笔好买卖。对于高PB这个问题,有时我们也需要倒
过来想想;如果茅台一直没有分红,那么现在的pb会是什
么情况?很多时候,那些好净资产低,我们可以看做是
已经提前返还给股东了。什么是无本生意?最后必然表现为
股东0成本,如果从数据上来说,那就是因为有可的高
ROE。一个净资产收益率5%的企业和一个净资产收益率30%
的企业,PB必然是不同的。如果我们承认这种商誉价值或
者无形资产确实存在的话。烟蒂投资者就是完全无视这种无
形价值。无本生意或许可以解释高PB,毕加索的画,PB应
该是100倍以上吧。有人说这些画不产生现金流和黄金一样
是投机品;我不这么看。只要把它们放在展柜里,它们就能
产生源源不断的现金流了,名画的商业价值很高很高的。三、
市净率驱动因素是什么?市净率显著和下面三个因素相关,
只有在充分考虑了影响市净率的各种因素后,才能对的
市净率是否合理作出判断。推理如下:假设将净利
润当成现金流进行贴现,一个常数增长的贴现模型可以表达
为:P=EPS(r-g)其中:P=股票价值EPS=下一年预期
的每股收益r=股权投资要求的回报率(贴现率)g=每股收益
的增长率(永久性)上述公式左右两边均除以BV,可以写成:
PBV=PB=EPS[BV*(r-g)]=ROE(r-g)其中:BV=账面净资产
ROE=净资产收益率由此,我们可以看到市净率指标最主要
和净资产收益率、贴现率、增长率这三个参数相关。这样,
我们成功地把PB与净资产收益率ROE、永继增长率等指标
很好地联系起来。根据 PB=ROE(r-g) (我们通常取r=10%,
g=0%-6%)当ROE=10%,g=3%时,PB=1.4;当ROE=15%,
g=3%时,PB=2.1;当ROE=18%,g=3%时,PB=2.5; 当
ROE=18%,g=5%时,PB=3.6;当ROE=20%,g=3%时,
PB=2.8; 当ROE=20%,g=5%时,PB=4;当ROE=25%,
g=3%时,PB=3.5; 当ROE=25%,g=5%时,PB=5;
当ROE=30%,g=3%时,PB=4.2; 当ROE=30%,g=5%
时,PB=6;当ROE=35%,g=3%时,PB=5; 当ROE=35%,
g=5%时,PB=7;关于ROE的与PB取值问题,建议对稳
健经营的企业,ROE取最近一个年报中的数据,PB取当前
PB。根据上述PB与ROE的关系,我们不难理解为什么那
些净资产收益率高的市场价格高于账面价值,而那些净
资产收益率低的市场价格低于账面价值。真正吸引投资
者注意的是那些市净率和净资产收益率不匹配的,投资
低市净率但高净资产收益率的股票,回避低净资产收益率但
高市净率的股票。需要特别说明的是:该公式的假设条件有
2个:①企业永生;②ROE可以维持一定的水平或者说企业
赚钱能力存在。明显假设太化了,接近此类假设条
件的企业在应该A股不超过5%,所以注意打折或安全边际
的思维。以2016年8月的海天味业为例,过去五年ROE
均值接近27%,我们乐观假设其长远可以此ROE,其
PB=10,取r=10%,则可以推算出公众对于海天味业的永继
增长率g的乐观预期为7.3%,这个估值是明显未来的,
因为此PB对应的ROE和g这两个参数都明显存在高估的
可能。另外,按未来3年利润增速约为20%计算,海天味业
的合理市盈率为20PE更好,目前PE=33,PEG=1.7也是
偏高估的。另外,海天的解禁潮快到来了,筹码的稀缺性将
不复存在。当未来ROE=20%,g=5%时,PB=4,这是
一组很好的数据,这组数据代表着许多优秀医药和消费
买入PB的上限。这组数据中ROE和生命永存的假设
可能存在高估,但g在计算时忽略了眼前的高成长和未来的
内生性成长,往往有低估的可能。当未来ROE=10%,
g=0%时,PB=1,这也是一组很好的数据,这组数据代表着
0成长的买入PB的上限,考虑的企业未来ROE保
持10%和生命永存等假设都是问题,五折0.5PB以下买入
才可能是一笔好的买卖。盈利能力相对较差的企业,清
算的概率相对更高,其价值主要受清算价值的影响。因此微
利或亏损的企业,股票价格主要受每股净资产的影响,资产
负债表相对更为重要,更适合参考PB。而盈利能力好的企
业,股票价格主要受盈利的影响,利润表相对更为重要,更
适合参考PE。从稳健投资者的角度,未来的成长或者
是转机充满着不确定性,我们不应该为此冒太多的风险。无
论多么看好一家,我的购买价的底线是不能超过4倍
PB。当然,更严格的思考角度是:该股按目前的增长情况,
需要多久,他的净资产才能增长到目前的股价上?四、市净
率与回报率的关系是什么?
研究至此,我们会发现PB与ROE、回报率、增长率等
密切相关。变形PB=ROE(r-g)此公式就了回报率的公
式:r=ROE÷PB g,即:回报率=ROE÷PB g=1PE 长
期成长率ROE=净资产收益率PB=每股净资产r=股权投资
要求的回报率(贴现率)g=每股收益的增长率(永久性)=长
期成长率=接近于经济或行业增长率备注:根据美国长
期数据:GDP的增长率接近3%,整体股市的股息回率
报也会接近这个数据。一家优秀的,要想维持其高
ROE,要么高分红,要么高成长。考虑到忽视企业现阶
段高增长和内生性增长能力。优质消费或医药股g取值3%-5%
是相对保守的,但我们往往对ROE维持高位偏乐观了。
以贵州茅台为例,我们取ROE=25%,PB=4,则
回报率=6.25% g,考虑到茅一无二的品质和提价能力,
应接近GDP的成长性,加成长性则回报率会
接近12%,这明显超过了指数的回报率,所以4PB是
贵州茅台很好的买入价位。2016年8月的一些数据:当
ROE=14%,g=4%时,PB=3时;回报率=8.6%;(五粮
液)当ROE=20%,g=5%时,PB=4时;回报率=9%;
(洋河股份)当ROE=20%,g=6%时,PB=10时;回
报率=8%;(恒瑞医药)当ROE=27%,g=5%时,PB=10
时;回报率=7.7%;(海天味业)上面的几个数据可以明
显看出,公众对于白酒的成长率不看好,对于恒瑞医药
和海天味业的成长率过于乐观了。对于优秀行业的优秀
,g的取值在5%-6%之间是合理的。所以:过去
ROE20%以上的稳健白马股,当PB小于4时,对应回
报是高于10%的,是很好的买入时机。一家企业在逐步成长
中ROE从30%降到15%,在一半收益分红的情况下,需要
大概5年时间把一半收益用来填补PB,使PB翻倍,ROE
减半。就股东回报来看,损失了这五年近1半的收益填PB
了。买入后ROE的逐步下降将伴随PB的抬升,对应
ROE÷PB的结果影响不大,但ROE的不断下移极可能是企
业现金流没有发挥价值的一种表现,本质是损毁价值。但从
公式“回报率=ROE÷PB g”上看回报率没有下降,者正是
此公式的缺陷,可以衡量ROE在一定水平的的回
报率,却无法衡量ROE走低带来的回报率下降。所以我们
往往要求企业的赚钱能力要,即企业未来的ROE趋势
最好是或提升。但若是在买入后,企业通过而非内
生增长摊薄了ROE并了PB,对应的回报率往往锐
减,所以多数时候对ROE的损伤特别大。对于一
家0成长的来说,得一定的ROE水平才有投资价
值。倘若ROE低于社会平均且下移,那企业就是在损
毁价值。此时,企业除非高分红或新成长产业,否则无
法阻止ROE下移。高ROE呈向10%均值回归的趋势,
毕竟每年新投入资本很难取得同样的高ROE。所以上面的估
值对应ROE越高,越存在偏差较大的可能,所以上估值往
往需要5-7折的安全边际方可买入。所以从回报的角度
结合ROE和永继增长率g给企业估值远不如PE估值简单
确定靠谱。五、对市净率影响的几个因素1.对市净率的
影响以恒瑞医药为例,2016年8月股东权益合计110亿,
PB=9.7,ROE=20%,负债率低于20%,这样的优质企业在
市场上几十亿是很轻松的事。假设其明天110亿,
则PB妙变4.9,负债率低于10%.所以只看PB没什么鸟用,
当你看到ROE秒变10%时,才明白把PB与ROE一块儿研
究才是关键。2.高分红对市净率的影响
2016年8月的高露洁市净率为-240,市销率为4.3,市盈率
48倍,股息率2%,这样的ROE已经没法参考了。因
为其运营稳定,通过高分红和运营负债,致使净资产逐
步拉低甚至为负。这样企业的ROE将在100以上甚至
高的无法计算。依然稳健运营且高估值,这样的公
司只能采用现金流量折现来估值了。所以用PB与ROE结
合来估值时,ROE过高(高于25%)或过低(低于10%),
都不好用。3.高商誉对市净率的影响以复星医药为例,它在
投资并购投资方面长袖善舞。截止2015年底,它206亿股
东权益中累积了近40亿的商誉。但ROE无法掩饰,过去五
年其ROE基本在12%左右,跟其他医药企业相比赚钱能力
一般。六、神奇的ROE
企业的赚钱能力的衡量只有一个,那就是ROE。对
于优质消费股来说,投资者的回报率会接近于企业的长
期ROE。这里不用考虑股息因素,因为对于高分红的
ROE,高分红类似于回购股份,红利再投资后同样会实现高
ROE的复利效应,但最怕股票被市场高估难以入手,所以长
线投资者最爱低估的熊市。对于高成长的ROE,企
业已经代替我们红利再投资了,所以更省事。但有涉及到一
个问题,分红的高POE,还是企业高成长的ROE
谁更可靠的问题。分红是积累股权数量实现的增长,高成长
只能希望企业高效率利用资金实现更快的增长,我估计还是
把钱分给我们投资效率更高。我们投资的本质就是投资企业
未来的赚钱能力。茫茫股海,如何选择出这类优秀企业呢?
过去是未来的基础,必须确保所选择的企业过去业绩优异,
因为市场通常遵循马太效应,好企业越来越好,差企业越来
越差,所以好企业过去好,未来好的概率也大。好比企业招
聘员工,企业肯定选择有工作、高学历的人,这些人过
去优秀,当然相信在未来也能为企业创造价值。但如果一个
人过去是一张白纸,高中学历、无工作,那你就不太可
能百分百相信他以后能为企业创造价值。随着时间的推移
ROE(净资产收益率)对业绩的影响权重越来越大。只
要15%以上的ROE,只要价格合理或低于价值,
持有大概率可以超越市场。社会平均ROE大概是
8%-10%,能达到15%的就是非常优秀的。个人常选择
过去10年平均ROE超过15%的组成股票池子,因为
人们往往低估优秀的回报能力。而巴菲特利用的就
是这一点即优质,最能代表的指标就是ROE,用历史数
据回测验证,全世界都一样优秀可以超越市场。
能ROE15%以上的,都有其特质,其中大半的
都具备了这种赚钱能力的能力。用这一个指标,我
们就可以轻松选出具备赚钱能力的。自己的是
①取近十年ROE大于15%的,②取近3年ROE大于
20%与近4-6年ROE大于15%的。六年的方案是看看
有没有新星。最好的,就是一个粗选即可,然后人
工再精选,ROE就是那最好的定量选股策略。选出个股以后,
再进行具体定性和定量。这个策略会遗漏部分绝对
低估的烟蒂股和投入期的成长股。但这并不重要,真正的机
会,绝对逃不出一个价值投资的老手。ROE选股要果
断剔除企业的主营业务行业遭遇巨大瓶颈,正并购转型
的企业。总之,ROE高的必有其特别的赚钱能力,
可以深入定性和定量研究。所以ROE是一个很好的定量选
股指标,PE是一个很好的估值指标,PB=PE*ROE,侧重盈
利能力的投资者,虽然很少用到PB,但也是一种视角。净
资产收益率(ROE)=销售净利率(NPM)×资产周转率(AU)×
权益乘数(EM)
从杜邦公式可以看出,ROE高只是结果,产生高ROE的过
程中您是怎么考虑其影响因素的。ROE可以初步分解成盈利
能力(净利率)、经营效率(资产周转率)、财务杠杆(权益
乘数),往下还可以更加细分,但越细分获取准确信息的难
度越高,您一般到什么程度及通过哪些获取需要的
信息?除了杠杆一项,我一般不会把ROE细分去,我
觉得太复杂了,难度太大,而且越精细的越不准确。我
主要还是看ROE因为品牌溢价还是因为负债、行业周期等
其他原因。
在1977年的文章《通货如何欺诈股票投资者》一文中,
巴菲特熟练的运用杜邦公式,指出提高ROE的5种仅有的
:1)提高周转率,也就是销售额与总资产的比。2)廉
价的债务杠杆3)更高的债务杠杆4)更低的所得税5)更高
的运营利润率巴菲特认为这就是所有的,根本没有提高
普通股净资产回报率的其他。提高债务,从而提高债务
杠杆是一个最容易的选择。有廉价的债务杠杆也是好事。但
是,过高的债务最重会吞噬利润,而且会造成的财务风
险。更低的税率是不能指望的。剩下的两项,运营利润率和
周转率,就要靠企业练内功了。ROE的本质是一个企业的盈
利能力的综现。如果把股票看作是“股权债券”,那么
ROE就是这种债券的收益率。巴菲特认为股票的内在回报在
12%左右。他认为股票的ROE至少要达到15%才能在除去
通货和交易成本后盈利。当然,这种回报的前
提是少借债。通过债台高筑的高ROE是无法的。
对ROE的几点心得:1)股票的价值在于存留收益的复
利增长。2)ROE决定了复利增长的速度极限。3)ROE体
现了一个企业内在的盈利能力和增长潜力。4)通过增发的
提高盈利增长速度不可,代价高昂。5)通过
债务杠杆的提高ROE会带来风险,造成ROE的下
降。6)一个企业只有练好内功,才能真正提高ROE,提高
盈利增长潜力,给股东带来更好的回报。除了上述内涵式的
途径,企业还可以通过业务结构来提高ROE或者可持
续增长率:1, 剥离将部分效率相对较低的业务剥离,将资源
集中到效率更高的核心业务上。对于单一产品业务的企业,
可以把拖欠货款的客户和周转的库存剥离掉,释放现金,
用于支持新的增长,提高资产周转率。2, 外包将资本密集的
生产活动或者非核心业务转包给特许经营商,将释放出来的
资本用于提高核心竞争力。通货会蚕食企业的资本,从
而影响企业的可增长率。企业增长需要新的资本投入。
不幸的是,企业用于支撑由通货引起的增长所必须花费
的钱大约等于支撑实际增长所要求的投资。
巴菲特说股票就是披着股票外衣的债券,从ROE这个角度
看尤其如此。净资产是本金,ROE是利率。正常情况下,高
ROE对应高PB、出现溢价,反之出现折价,没道理利率高
的债券卖的便宜。如有这种情况,可能是市场对未来看法有
分歧,认为高收益不能延续。ROE 的提升多数时候是利润
扩张,分子变大,也就是企业盈利能力提升了。当然也有可
能是分母变小,即通过一次性计提或洗澡,权益实现的。
高分红和回购股票也可以权益,提升ROE。七.投资到
底看什么?看行业ROE,这种自上而下思维是大错。做投资,
任何时候你要关心的只有企业。任何行业,好企业都罕有,
任何行业,多数都是平庸企业,短命企业。任何好企业,都
有独特的核心竞争力,保证高ROE。你要做的,只是关心业
绩本身,不是哪个行业ROE高,再去里头选,而是只选ROE
高的企业,不管什么行业。从PB=PE*ROE这个公式来看,
当ROE=8%的时候,即便PE是35倍但PB却只有2.8倍。
若能够成长,ROE提升到25%,则届时的PE在
25的时候,PB却反而提升到了6.25倍。由此可见,PE反
映的是预期溢价,而PB反映的是资产溢价。通常预期的反
映远早于ROE的实际变动,而PB则相对同步或者滞后于
ROE的变动。PE这个数据在实践估值中远比ROE与PB
的多。从其中还可以理解,ROE本身的变化趋势是估值
的核心要素,估值的最大奥秘不是对指标的简单加减乘除,
而是对企业未来盈利能力的前瞻性判断,是对经营阶段
的准确定性。所谓模糊的正确,其实就是具体的PE和PB
可以相对模糊(或者说可针对性),但ROE的趋势性判
断一定要正确。而ROE的趋势靠什么?一是低成长企
业高比例分红,二是每股利润维持一定的增速。ROE代表着
企业资产的赚钱能力,作为长线投资者,自己的投资更关注
企业的的赚钱能力(过去5-10年ROE得优秀,未来的
ROE得或提升)。然后自己估值时重点用PE就够了,
不过一般情况下自己会计算下自由现金流(当下盈利质
量),并用现金流量贴现法再秒算一下企业的内在价值。看
下券商预测的未来3年平均利润,并推算未来盈利增速和未
来几年企业ROE情况。这样自己的投资风格就成为:用ROE
来选股,用PE与现金流量折现来估值,预测未来ROE来
判断企业的自由现金流是否能很好地发挥其价值,偶尔也会
用PB看下胖瘦。论ROE的趋势与利润增速、分红的
关系:根据回报率=1÷PE g,g指的是永继增长率,这
个好理解,但1÷PE这个回报率指的是什么很关键,这里我
们假设优质企业的净利润=自由现金流(即非货币运营资本
不需要,折旧摊销接近投资支出)。把1÷PE看做回报
率的根本含义是指企业的自由现金流必须充分发挥其复利
效应,才能保证股东权益同样的复利效应。若再投资或并购
项目收益率过低,企业应该理性选择完全分红或回购股份。
换个说法:股权的复利效应接近于持有企业的ROE,
所以这个ROE应维持在某一个水平上或趋势向上。这
里,我们假设两家优质白酒企业A和B,都有100亿净资产,
15亿的年净利润,目前净资产收益率为15%,均为50%的
股息率,并假设自由现金流接近于净利润。倘若我们假设两
家目前现有业务的营收和利润增速均为0,A家分红后剩余
现金存银行,B家通过灵活经营ROE不变,10年
后A的年利润只有22亿,B的利润高达37.8亿。
A的市场估值也会一路下行,但B的市场估值原状。这
样下来B的投资回报率会达到A的2倍以上最终A的ROE
下降到11.8%,B的ROE在15%左右,每股净资产和
盈利肯定是B更高了。这里面说明一个问题,对于0增长的
,留存现金的低效会逐步拉低ROE,看会严重拉低
每股回报。(在这个计算中两家这10年中分红部分基本
一致,而B投资收益部分假设15%复利已经考虑过了,
所以都不再做红利再投资收益计算)倘若我们假设两家企业
原有业务的年营收和利润增速为5%,B新投产业务能
15%ROE,测算A的第10年总利润有26.5亿左右,
ROE接近12.8%,B的总利润有50.5亿左右,ROE接
近18%。A的ROE10年时间才下降了2.2%,很不明
显。可见ROE是一个容易被利润增速掩盖的指标,并且属
于反应非常迟钝的指标。等你看到ROE下降了2个百
分点或差距有5个百分点时,回报差别可能在1-2倍以
上了。 倘若我们假设两家企业原有业务的年营收和利润增
速为10%,B新投产业务能15%ROE,测算A的
第10年总利润有40亿左右,ROE接近16.8%,B的
总利润有68亿左右,ROE接近21.4%。利润增速为10%的
话,两家10年间的ROE都反而有所提升,但B的回报
明显在A回报的1.7倍以上。可见ROE是一个容易被
利润增速掩盖的指标,ROE的抬升是利润增长驱动的,
或者说利润增速的指标优先于ROE的指标。我们投资的是
企业未来的赚钱能力,估值也是面向未来的。巴菲特投资最
成功的地方根本不止于什么浮存金效应,买入伟大等传
统结论。而在于巴菲特只选择理性回报股东的管理层或自己
去直接影响管理层或直接完全收购企业,然后充分发挥所投
资企业的自由现金流复利效应,这是其取得高投资收益的本
质。ROE与利润增速的关系计算表:综上,ROE能保
持或呈现向上趋势,那么ROE本身就接近于回报率,
但它不代表企业自由现金流很好地发挥了其价值,有可能是
问题是被高利润增速掩盖了,反过来也说明了企业维持高增
长竟然不需要多少新的资本投入,也说明了企业的优质,不
需要投入的增长总比需要不断投入的增长要强些吧,这是白
酒股真正优秀的地方。虽然企业手握大把现金是低效的,反
过来看也说明了企业的赚钱能力强啊。也可能是这样的原因:
A、B两家年利润增速都是10%,B净利润一半分红一
半用来投资了,A净利润一半分红一半现金存起来。明
显B更强嘛,不需要新投入就不断增长,而A的增长一直在
消耗现金流。伊利和洋河的增速和茅台目前差不多,但伊利
和洋河的自由现金流是偏低的,所以还要通过了解企业实际
情况区分自由现金流偏低是出于前瞻性布局(生孩子去了),
还是本身需要不断消耗现金流。然后才能判断谁优谁劣。
结论:利润增速是在没有摊薄下是比ROE度更高
的指标,但对自由现金流的研究往往比利润增速更关键,投
资支出是因为维持增长需要还是因为新的布局也需要搞明
白。roe约等于收益率,一般来讲,低roe走高是赚估
值修复的钱,高roe是赚成长的钱,换言之,低roe,必须
低估,高roe,必须高成长,不具备这个条件,就没有价值。
ROE从低往高走,往往伴随利润暴增,这是对ROE趋势做
判断的真正价值所在。八.正常情况下市净率倍数
大多数的竞争行业中的净资产收益率会和社会平
均的股权投资回报率相同,短时期太高或者太低都会引发竞
争对手的或者退出,从而使得净资产收益率也会围
绕在10%左右波动。这样一来,对于大部分不增长的,
合理的市净率就在1倍左右,如果有所增长,合理的市
净率就会略微超过1倍。仅有少数具备超强的竞争
优势,净资产收益率远大于10%,则这样的价值就会远
超账面净资产,合理市净率就为几倍。如果存在市净率小于
1的股票,即便该盈利能力较差,但是存在着账面价值
和重置价值作为支撑,很有可能是投资机会。邓普顿在20
世纪70年代末美国股票市场除了市盈率较低的因素以
外,市净率也跌破了1倍,而历史上道琼斯工业指数跌破1
倍市净率只有2次,前一次是处于经济大萧条时期的1932
年。如果根据通货对道琼斯工业指数成分持有资产
的账面价值进行,当时的整体股票价格仅相当于重置净
资产的0.59倍,站在重置价值的角度看,投资价值更为突出。
而在中国A股市场,上证综指从未跌破过1倍市净率,最低
是2013年的1.34倍,在刚刚过去的这几年熊市,由于小盘
股偏好,倒是有众多业绩仍然出的大盘蓝筹跌破过1
倍市净率,虽然我们并不能够精确预计出指数的底在哪里,
但是过去几年的熊市无疑成为股票投资播种的好季节。类似
低市盈率组合,低市净率组合同样被众多的研究和实践证明
能够跑赢市场指数。埃斯瓦斯·达莫达兰(Aswath
Damodaran)所著《打破神话的投资十戒》一书研究所示,
1927~1960年间,最低市净率组合比市净率年度收益多
出3.48%。1961~1990年期间,两者年度收益率的差额扩大
到7.57%。1991~2001年间,最低的市净率组合仍然比
市净率组合年度收益高出5.72%。类似低市盈率组合,低市
净率组合一样不能保证每个年度均战胜市场。九、避免市净
率误用市净率同市盈率一样会存在误用的情况,以下为较为
常见的误用之处。1.市净率低不代表一定有价值。市净率
的一个重要驱动因素是净资产收益率,因此,那些跌破1倍
市净率的股票很可能是因为净资产收益率非常低,不到10%,
的盈利价值本身就很低,所以只配享有很低的市净率。
投资者投资这类型的除非看到净资产收益率提升的可
能,或者是资产价值释放的可能,以及分配较高的现金股利
的可能,否则就真的是花了低价钱买的烂货。2.资产重估
或资产虚增导致市净率低。账面净资产虽然不像净利润一般
变动幅度很大,但是如果同样存在财务,账面净资
产实际价值很小,市净率评估也会高估了的价值。此外,
在香港股票市场,有许多地产股的地产价值本身就经过重估,
账面报出来的数目就是重估后的价值,而地产重估操纵空间
同样很大,因此在香港股票市场中,看到极低市净率(低至
0.1、0.2倍)的地产股也不真代表股票有价值。再说,那些
看上去很值钱的地产,如果不处置发放现金股息给股东或者
进行,资产价值没有释放,基本是和小股东不相关
的。3.风险过高。市净率的另一个重要驱动因素是贴现率。
如果承担着过高的风险经营,很可能某些判断失误,就
会造成账面净资产全部损失殆尽。4.永远记住:二级市场投
资者投资的是企业的未来,准确地说投资的是企业未来现金
流的贴现。我们一定要投资赚钱(或盈利能力强)的企业,
且主营业务前景良好的优秀企业,毕竟我们没有能力和实现
较短的时间去清算,况且清算价值也往往远低于PB。
十、PB的使用一般和ROE结合在一起使用,尽量选
择低PB高ROE的标的。2.从合伙做生意的角度看,PB越
偏低,这个指标越有参考价值。但不买PB低于1的也
是一种睿智的投资选择,毕竟当你选择只与优秀的为伴,
就很难找到PB小于1的了。3.当PB大于4时,注意
回避对相关的投资,除非深入研究并完全理解此投资标
的。4.买入低PB指数类组合,也许你需要有5-15年的耐心
与寂寞,生活已然非常艰辛,何不构建优秀的组合,多
与优秀的与朋友为伴,欣赏成功与生活的美景呢?5.筛
选过去十年ROE≥15%的,从而构建自己的股票研究池,
A股过去10年符合这样的股票也就30多只,是一个很好的
选股与划定研究范围的策略。6.最后大家会发现,企业
的赚钱能力的衡量只有一个,那就是ROE。而推导了一
圈公式,大家会发现又我们由回到了PE,PE=PBROE,且
PE对变化的度更高,所以投资只考虑PE往往就够了。
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首发:2021-04-07 20:05

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